研究报告:2016年新三板市场运行总体特征

文/中国证券报 2017/09/20 14:55 新三板 研究报告

2016年,新三板市场运行总体呈现“冰火两重天”的状态:一方面,企业挂牌突破万家,新三板成为全球挂牌数量最多的证券市场;另一方面,股票发行增长放缓,股票交易增长乏力,流动性不足。

9月3日,由中国证券报和中国新三板研究中心共同主编的2017年《中国新三板创新与发展报告》(中国新三板蓝皮书)发布。本期开始,中国证券报新三板周刊将陆续刊发蓝皮书相关内容,与广大读者共同见证2016年新三板市场走过的不平凡历程,并为新三板市场改革提供有益借鉴。

2016年,新三板市场运行总体呈现“冰火两重天”的状态:一方面,企业挂牌突破万家,新三板成为全球挂牌数量最多的证券市场;另一方面,股票发行增长放缓,股票交易增长乏力,流动性不足。虽然创新层市场表现明显强于基础层,但因分层后差异化制度供给不及时,阻碍了市场流动性的提高;挂牌公司经营情况喜忧参半,市场微观基础质量亟待提高,影响了市场流动性的改善。强化市场监管、保护投资者利益,成为2016年新三板市场运行最为靓丽的风景线。

公司挂牌依然强劲增长

2016年,新三板企业挂牌延续了前三年的超高速增长态势,年底突破万家,达到10163家。较2015年的5129家增长了98.14%,较2014年的1572家增长了5.46倍,较2013年的356家增长了27.54倍。短短四年多的时间,新三板成为全球挂牌数量最多的证券市场。

新三板企业挂牌在2016年之所以依然呈现强劲增长态势,主要有以下几方面的原因:

一是市场需求强劲。作为中国多层次资本市场体系中专门为中小型企业服务的资本市场,新三板市场需求巨大。这是新三板企业挂牌为什么持续增长的根本原因。

二是新三板的品牌知名度较以往有了较大提升。新三板经过前三年的发展,中小型企业基本上都知道了新三板是专门为创新创业型企业服务的资本市场,其品牌效应和融资效应吸引了众多优质创新中小型企业到新三板挂牌、融资和并购。

三是证券中介服务机构的服务能力保证了新三板市场前几年的超高速增长。虽然新三板在直接的短期利益上对券商等证券中介服务机构的吸引力不大,但如果从机构自身业务的战略性角度考虑,新三板业务有足够的吸引力让证券中介服务机构参与其中。另外,交易所市场IPO前两三年排队堵塞,证券中介服务机构有时间和精力从事新三板业务。机构服务能力保证了新三板市场挂牌公司的数量供给。

从企业挂牌的行业分布来看,近两三年没有较大变化。2016年挂牌公司的行业分布表现为:制造业占据半壁江山,达到50.64%,虽较2015年的53.50%略有下降,但行业分布没有发生较大的结构性变化;信息技术服务业占比为19.73%,与2015年的19.79%基本持平;其他所有行业的挂牌公司占比为30%左右。新三板挂牌公司的行业分布与中国经济的产业结构分布基本一致,即目前仍然是以制造业为主的产业结构。以信息技术服务业为主的第三产业,虽然发展势头迅猛,但目前还没有到完全替代传统产业的程度,只占很小的一部分。这也恰好反映了中国产业结构处在转型时期。

股票发行和交易增长趋缓

(一)股票发行增长放缓。2016年,新三板股票发行规模为1391亿元,较2015年的1217亿元增长了14.30%,是2014年132亿元的9.54倍。

2016年的增长幅度较前两年几倍的增速呈下降态势,究其原因,有三:其一,受2015年中国证券市场的总体影响,2015年新三板的股票发行呈非理性增长态势,达到1217亿元。2015年增长过快,致使2016年增长缓慢。其二,如果剔除2015年金融和类金融企业400多亿元的定增,实体企业的融资在800亿元左右。这样看,2016年的新三板股票发行也实现了差不多70%的增长,与挂牌公司的增长幅度差距不是太大,增长也实属正常状态。其三,最重要的原因可能还在于市场差异化制度供给预期没有达到,流动性没有得到根本性改善,持有长期资金的投资者依然持观望态度,结果股票发行的增长幅度与挂牌公司的增长幅度没有实现同步。

从新三板定向股票发行所属行业来看,2016年涉及19个行业分类,比2015年多了1个综合类。其中,募集资金额最多的制造业,占34.62%;其次是信息传输、软件和信息技术服务业,金融业,分别占23.08%,11.45%。以上三个行业的挂牌公司融资金额占总融资金额的比例高达69%以上。

(二)股票交易增长缓慢。2016年新三板股票交易额为1912亿元,与2015年的1910亿元基本持平。但与2014年的130亿元相比,增长了13.7倍,与2013年的8亿元相比,增长了238.0倍。

反映股票交易活跃程度的换手率指标从2015年5月开始出现急剧下降态势,直到2016年底才扭转下跌趋势,有所回升。进入2016年,市场换手率呈现先下降后震荡的趋势,每月维持在2%左右,全年换手率为25.17%,交易低迷。这与2015年上半年证券市场牛市的狂热形成了鲜明对比,其主要原因如下:其一,市场对新三板差异化制度的推出没有达到预期,市场信心受到严重影响;其二,受2016年证券市场总体大环境的影响,市场信心没有恢复,投资者情绪大幅下降。

(三)三板指数持续下跌。三板成指自2016年1月4日最高点1448点,经历2月、3月、4月较大幅度震荡后,下跌至8月4日最低点1140点,之后在1140-1190点小区间内震荡,年末又有小幅增长。截至12月31日,三板成指收于1243.61点,全年跌幅为14.12%。

三板做市指数走势与三板成指总体基本一致。自2016年1月4日的最高点1438点,经历2月、3月、4月较大幅度震荡后,下跌至9月1日最低点1076。之后基本维持在1080-1100点小区间窄幅震荡。截至12月31日,三板做市指数收于1112.11点,全年跌幅为22.66%。

(四)市盈率持续下降。市盈率指标,2016年与2015年相比,呈大幅度下降态势,2016年全年的平均值为30.85倍,而2015年全年平均值为46.35倍,2016年较2015年下降幅度高达33.4%。2016年前4个月还维持在30倍以上的区间,但2016年5-10月,一直维持在26倍左右,最后两个月才略有上升,在28倍左右。

创新层市场表现优于基础层

按照“股转系统”要求在2017年4月30日披露2016年年报的挂牌企业共9570家。创新层挂牌公司、基础层挂牌公司年报整体情况比较如下:

(一)盈利情况:2016年度创新层挂牌公司盈利占比明显高于基础层挂牌公司盈利占比。在882家创新层公司中,盈利公司823家,占比高达93.3%,亏损公司59家,占6.7%;而在8688家基础层公司中,盈利公司6801家,占比仅为78.3%,亏损公司1887家,占比21.7%。

(二)资本结构:在9570家公布2016年年报的新三板公司中,创新层公司的资产负债结构明显优于新三板市场整体和基础层公司。在882家创新层公司中,177家公司资产负债率处于0%-20%,占20.1%,高于基础层公司的19.8%;504家公司资产负债率处于20%-50%,占57.1%,远高于基础层的46.7%;资产负债率处于50%-80%和80%以上的公司数量分别为185家和15家,占比分别为21.1%和1.7%,远低于基础层的30.3%和3.1%。

(三)短期偿债能力。创新层公司的短期偿债能力要明显强于基础层公司的短期偿债能力。基础层公司流动比率高于2的数量占比为48.48%,流动比率高于1的数量占比为69.62%;创新层公司流动比率高于2的数量占比为57.92%,速动比率高于1的数量占比为79.25%。

市场流动性不足

(一)市场平均融资规模上升。从平均融资规模来看,2016年较2015年不升反降。2015年所有挂牌公司平均每家企业融资规模为2373万元,2016年下降到1457万元,下降幅度达38.6%。2015年挂牌公司发行家数为1890家,占挂牌公司的比例为36.85%。2016年发行家数为2660家,占比为26.17%。发行家数占比2016年较2015年下降了10.68个百分点。从参与发行的挂牌公司平均融资规模来看,2016年也出现下降的趋势。2015年参与发行的挂牌公司平均每家融资规模为6440万元,2016年为5568万元,下降幅度为13.54%。

(二)股票交易不活跃。2016年新三板全年成交额为1912亿元,与2015年的1910亿元基本持平。其中,做市转让交易的成交金额达950.07亿元,协议转让成交金额962.22亿元,各占据半壁江山。全年仅有4240家挂牌公司参与了交易,全年股价长期低于1元的“僵尸股”有5500余家,占总数的59%。2016年的区间换手率均值由2015年的39.65%下降到24.82%,其中,做市转让平均换手率从46.30%降至22.67%,协议转让平均换手率从30.30%降至26.28%。2016年新三板24.82%的低区间换手率,反映出2016年市场交投清淡、成交萎缩、指数下行的情况,不利于市场合理定价、融资功能的发挥。

(三)做市商频频退出市场。做市商作为新三板流动性的主要提供者开始退出市场交易。截至2016年底,新三板采取做市转让的企业已达1654家,平均每只股票的做市商数量由2015年的7.41家上升至2016年的8.23家,做市金额也由838.61万元上升至934.88万元。但是,做市商盈利能力的下降加剧了做市商的退出。2016年做市溢价率已下降至33.34%,甚至有506家做市商在“亏本做市”(溢价率为负值),致使做市商退出也成为2016年的一个重要现象。根据数据库,2015年至2016年底新三板共有630例做市商退出,其中620例退出时间在2016年,涉及181家挂牌企业、77家做市商。

(四)市场对小规模交易过于敏感。从量价结合的角度来看,在分别剔除成交额和价格振幅的极值后,计算得出2016年的Amivest流动性比率均值为49.99。此比率值反映出:从平均水平来看,市场成交49.99万元交易即可导致股价发生1%的波动;低于50万元的交易额度对股票的平均流通市值和平均成交额而言均属于极小规模,说明市场对于不足50万元的交易额的反应程度过于“敏感”。这印证了2016年新三板交易清淡的现实。

微观基础质量亟待提高

市场主体的质量是市场健康运行的前提和基础。

首先,从新三板挂牌公司的产业分布结构来看,新三板的制造业占据了半壁江山,信息技术和软件服务业占比在20%左右,其他行业共占30%左右。新三板目前的主流市场主体不符合机构投资者的产业定位与投资偏好。换言之,新三板的市场主体挂牌公司亟待产业结构的调整,产业结构要由目前以传统制造业为主转向以新兴产业为主。

其次,新三板挂牌公司规模小,处于发展阶段。新三板挂牌公司2016年平均营收为16919.12万元,平均净利润为1128.56万元,股本在1000万-5000万元的挂牌公司占50%以上。大多数挂牌公司处于初创期和发展期,属于真正的创业型公司和小规模公司。创业公司和小规模企业在技术、市场、财务和治理结构等方面,都面临较高的风险。

最后,新三板挂牌公司的治理结构亟待完善。其一,股权结构高度集中。前十大股东持股比例在90%以上的挂牌公司占比高达80%以上,持股比例为70%-90%的占比为15%左右,持股比例在70%以下的占比不到3%。股权结构高度集中,说明新三板挂牌公司没有建立起科学的决策机制。其二,新三板大多数企业没有建立起对管理团队有效的监督与约束机制,依然是“人”在管人,而不是“制度”在管人,缺乏构建制度的意识与能力。其三,大多数挂牌公司没有建立起有效的激励机制,股权与期权这种现代企业激励制度对大多数公司而言还比较陌生。

差异化制度供给不足

新三板市场的基本特征是:挂牌公司多,公司规模大小不一,质量参差不齐,风险高低相差很大。市场分层管理制度是差异化制度安排的基础性制度。不同的市场层级,其信息披露的内容、形式和时间不同,投资者面对的风险就不一样,交易机制的安排也应随之存在显著差别。

在挂牌公司规模相对较大、成长阶段比较成熟、财务表现相对良好的层级,应该实施严格的信息披露制度,在此基础上实行竞价交易制度,投资者的门槛可以适度降低。在企业规模较小、发展阶段处于发展期甚至是初创期、目前财务表现还不太良好、风险较高的层级,可以实施较为宽松的信息披露制度,以做市交易为主,并辅之以大宗交易,此层级需要高风险承受能力的投资者。如果仅有形式上的分层,没有实质性的差异化制度供给,市场分层也就失去了它应有的价值和意义。

新三板目前制度建设的重点是在市场分层的基础上,提供差异化的信息披露制度、差异化的市场交易制度以及差异化的投资者适当性管理制度。

挂牌公司经营情况喜忧参半

从盈亏角度看,2013年-2015年,新三板市场挂牌公司盈亏结构基本保持稳定,实现盈利的公司占比变化不大,维持在80%-85%,但2016年相比前三年有小幅度下降,降至79.67%。2013年-2016年,实现盈利的公司占比分别为83.33%、84.95%、82.75%和79.67%。2013年-2016年,按时披露年报的挂牌公司数量分别为342家、1568家、5102家和9570家。

从营收与净利润增长方面看,2013年-2015年,新三板挂牌公司的盈利状况大幅度提升,但在2016年却出现了极为明显的下滑。2016年统计的9570家挂牌公司实现营业总收入16191.59亿元,净利润总额1080.04亿元。挂牌公司平均营业收入为16919.12万元,同比减少2.22%,平均净利润为1128.56万元,同比减少20.90%。而2014年平均营业收入和平均净利润的同比增长率分别为63.88%和74.72%,2015年分别为24.65%和40.89%。

从挂牌公司资本结构和偿债能力角度看,2016年资产负债率处于0%-20%的公司占比与2015年相比有所减少,处于20%-50%的公司占比有所提高。2013年-2016年,资产负债率处于80%以上的公司占比逐年降低。2014年-2016年新三板挂牌公司整体的资产负债率依次为59.41%、51.05%、47.93%,呈现逐年下降的趋势,根本的原因是,优质企业因挂牌前的私募股权融资和挂牌后的定增融资,优化了企业的资本结构,增强了企业抵抗风险的能力。

从挂牌公司盈利能力指标看,2016年度净资产收益率ROE和总资产净利率ROA均有明显下降,两项指标2016年大于2015年的公司数量占比较低。2016年,有36.44%的公司净资产收益率大于上一年,其中,基础层公司为38.36%,创新层公司为17.61%;有42.84%的公司总资产净利率大于上一年,其中,基础层公司为33.69%,创新层公司为24.60%。净资产收益率和总资产净利率下滑,与经济下行情况下公司盈利能力下降有关,也与新三板公司的增发募资有关。但值得关注的是,在整体业绩增速放缓甚至下降的背景下,新三板企业净利润的“含金量”正在显著提升。2016年新三板挂牌公司净资产收益率和总资产报酬率虽有下降,但整体销售毛利率却未降反增,2014年-2016年,公司整体销售毛利率分别为23.01%、24.69%、24.78%。

从挂牌公司的纳税角度看,新三板整体和基础层企业的所得税呈逐年上升的趋势。2015年,新三板公司平均缴纳所得税258.8万元,2016年这一数据上升到277.4万元,增长7.19%。其中,基础层公司2016年平均上缴所得税同比增长12.3%,创新层公司略有减少。新三板公司上缴所得税社会效益巨大。同时,2016年政府的补助在大幅度下降,平均每家获补助185万元,低于2015年196万元的水平。这体现出,新三板公司的净利润“含金量”在提升。

从挂牌公司的营运能力看,2016年,受宏观经济下行因素的影响,新三板挂牌公司的营运能力和效率有略微下降。2016年全年存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率大于2015年同期的公司占比均小于50%,尤其是应收账款周转率,2016年大于2015年的公司占比仅为33.56%。

市场监管力度明显加大

与“股转系统”成立后的前几年市场扩容相比较,“股转系统”2016年把市场的稳定运行和风险防范放在首位。不管是自律监管措施的出台数量,还是对违规行为的处置数量,都大大高于往年,使2016年成为新三板名副其实的“监管元年”,市场监管力度明显加大。

(一)2016年出台的监管措施

2016年加强监管的主要措施包括以下几个:

1.2016年1月19日,“股转系统”通知各主办券商,无论项目处于何种状态,所有类金融机构全部暂停办理挂牌手续。与此同时,北京、上海等多地工商局亦停止办理投资类和金融类公司的工商注册。

2.2016年1月29日,“股转系统”发布了《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)》,对主办券商推荐、经纪或者做市等业务的评价结果进行分档,加大对券商的自律性监管。

3.2016年4月28日发布《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》,并于发布之日起开始实施,“股转系统”自律监管措施落地。实施办法共包括五章四十九条,主要涉及“股转系统”自律监管的基本原则、一般流程以及市场主体的权利义务等。实施办法的发布实施是“股转系统”加强自律监管体系建设、加大违法违规处理力度的一项重要举措,将有力地提升违规处理的规范性和透明性,明确市场主体预期,促进市场规范发展。

4.2016年5月27日,新三板再次对私募机构放开,出台私募挂牌准入“新八条”,开始对类金融机构进行强监管,由此迈开了行业差别化监管的步伐。

5.2016年8月8日,“股转系统”发出最严募资新规,规定挂牌公司应当建立募集资金存储、使用、监管和责任追究的内部控制制度,明确募集资金使用的分级审批权限、决策程序、风险控制措施及信息披露要求。

6.2016年8月8日,“股转系统”发布《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》和过渡安排通知,大范围禁止对赌条款。

7.2016年8月17日,“股转系统”向各家主办券商下发《关于落实“两个加强、两个遏制”回头看自查工作的通知》,启动券商自查工作。

8.2016年9月8日,“股转系统”发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事会秘书任职及资格管理办法》。办法规定:未取得“股转系统”颁发的董事会秘书资格证书,或者董事会秘书资格证书被吊销后未重新取得的不得担任创新层挂牌公司董事会秘书。

9.2016年9月9日,“股转系统”正式推出挂牌负面清单管理。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答(二)》,四类公司不得挂牌新三板。“股转系统”推出公司挂牌负面清单表明,新三板公司挂牌的市场准入标准开始进行微调。

(二)2016年市场违规处罚情况

2016年“股转系统”共发布了193例监管措施决定,对各市场参与人约278人次采取自律监管措施,对13人次采取纪律处分;发出问询函62份,其中针对年报的问询函35份,针对半年报的问询函11份,其他问询函16份。

193例自律监管案例,自律监管对象主要包括五大类——挂牌企业、挂牌企业高管、主办券商、中介机构、做市商。其中,挂牌公司高管主要包括董事长、董事会秘书、股东、实际控制人、信息披露负责人、财务总监、法定代表人等;中介机构主要包括券商、会计师事务所、律师事务所及独立财务顾问等。

“股转系统”采取的自律监管措施类型涉及了责令整改、约见谈话、提交书面承诺、出具警示函、暂停解除股票限售等。其中,提交书面承诺和约见谈话是采取最多的两大监管措施,分别占38%和33%;暂停解除股票限售仅实施1次。

近三年每一类监管对象的违规次数都是呈现上升趋势,挂牌企业、主办券商、公司高管是“股转系统”监管实施次数频率较高的对象。

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