医药板块蒸发5800亿市值背后:“一哥”恒瑞医药引发的大崩盘

文/ 2021/08/23 11:41

在仿制药集采、创新药进医保的情况下,药企“一哥”恒瑞医药的表现,不尽如人意。

 

8月19日,恒瑞医药发布2021年半年报。成绩单显示,恒瑞医药上半年营收为133亿,同比增长17.58%;扣非净利润26.47亿,同比增长3.31%。

 

可以说,这是恒瑞医药近五年来交出的,最难看的一份成绩单。虽然疫情影响不再,但公司营收增速远不及2019年水平;上半年,公司净利润也是首次罕见的近乎零增长。

 

看得出来,恒瑞医药的日子不好过。当然,恒瑞医药的至暗时刻,还未到来。目前,恒瑞医药仿制药收入占比依然超过60%,在集采的影响下还会持续缩水。

 

与此同时,创新药重磅产品卡瑞利珠增长接近尾声,其他创新药又难以接过卡瑞利珠大旗。这种情况下,恒瑞医药或许还要压抑一段时间。正因此,随着半年报的披露,恒瑞医药股价应声跌停。

 

当然,仿制药受集采影响难觅超额利润,内卷之下创新药的瓶颈期比想象中来的更快,这不是恒瑞医药的困惑,也是所有药企要面对的难题。近日安徽集采会议的劲爆场面,已经说明一切。

 

也难怪,在“一哥”不及预期的表现以及“安徽集采会议语录”的带领下,整个医药板块都遭遇重挫,A股医药板块市值蒸发了4196亿,港股也蒸发了1586亿……

 

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近5年最差表现

 

对比过去几年业绩,你才能对恒瑞医药上半年成绩单有一个充分认知。

 

可以看到,虽然与去年相比恒瑞医药营收增速有所回升,但与疫情之前依然有较大差距。

 

2017年—2019年,公司营收增速分别为20.18%、22.32%、29.19%,而今年上半年仅有17.58%。

 

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从上图可以看到,比起营收表现,净利润增速更是差强人意。好歹营收同比增长了17%,净利润近乎零增长,增幅仅有0.37%;扣非净利润表现稍好,但也仅增长了3.31%。

 

那么,为什么恒瑞医药的营收与增速表现不尽如人意呢?

 

一方面,是仿制药业务的大滑坡。2020年11月开始执行的第三批集采,涉及恒瑞医药6个药品。这6款产品,公司上半年收入环比下降了57%;

 

另一方面,是创新药遭遇瓶颈。恒瑞医药表示,创新药主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格,降幅达85%,加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题,造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

 

以上因素不仅让公司增长乏力,更让公司盈利能力大幅下滑。可以看到,上半年恒瑞医药毛利率为86.81%,较去年同期的87.94%下滑超1个百分点。

 

当然,导致公司净利润增速下滑的最核心的因素,还是研发费用率的大幅提升。2021年上半年,恒瑞医药研发费用率为19.41%,比2020年同期16.48%增加了近3个百分点。

 

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就当下而言,大幅加码研发,却不在乎净利润是否增长,恒瑞医药显然也焦虑了。

 

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仿制药滑坡才刚刚开始

 

恒瑞医药焦虑也不奇怪。

 

虽然上半年恒瑞医药创新药实现销售收入52.07亿元,同比增长43.80%,但占整体销售收入的比重还只有39.15%。换句话说,仿制药依然是恒瑞医药的主要收入。

 

这也意味着,仿制药业务收入还会继续滑坡,进而影响公司增长趋势。这一点,每年的集采接过,基本都能提前预告。这在今年6月份开展的集采中,已经充分体现。

 

6月份开展的第5轮集采,是恒瑞医药今年的头等大事。在这轮集采中,公司多个重磅产品入围。

 

但其最后的表现,却令人大呼意料,甚至可以用失误严重来形容:重磅产品不是丢标,就是价格下降幅度远高于竞争对手。如此一来,销售额大幅缩水成必然。

 

根据公告,恒瑞医药本次丢标的,是碘克沙醇注射液和格隆溴铵注射液。2020年,这两款产品销售额为18.73亿元,占公司去年营收比例为6.75%;今年一季度合计销售额为4.91亿元,占公司营收比例为7.09%。

 

收入占比不低的两款产品竟然意外丢标,恒瑞医药的报价策略显然出了问题。这种失误,也体现在中标产品上。

 

本次恒瑞医药中标的6款产品,价格都远低于竞争对手。比起丢标产品,中标产品损失势必更加惨重。

 

比如中标的奥沙利铂注射液,价格为91.8元/盒,而同样中标的对手中,报价最低的齐鲁制药,价格为198元,两者报价相差106.2元。

 

此次中标量最大的苯磺顺阿曲库铵注射液,恒瑞医药报价为158元,而另外中标的两个对手,报价分别为241.8元和343.8元。报价悬殊之大,也难怪有人调侃,恒瑞医药这是要取代齐鲁制药,变成价格屠夫。

 

要知道,恒瑞医药中标的6款产品去年销售额并不低,合计达25.57亿元,占营收比重达9.22%;今年一季度合计销售额为5.46亿元,占营收比例为7.87%。

 

而在大幅降价之后,按拟中标量计算,这6款产品年收入大约为2.2亿元,仅为去年收入的8.6%,损失可想而知。

 

虽说本次集采将于今年四季度正式执行,对2021年的业绩影响有限,但2022年,恒瑞医药不能说没有压力。

 

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至暗时刻还未到来

 

恒瑞医药的压力在于,仿制药业务下滑的同时,卡瑞利珠的高增长已经接近尾声。

 

上文提及,受大幅降价影响,今年上半年卡瑞利珠收入规模已经环比下滑。悲剧的是,国产PD-1的价格战,还未结束。

 

不久前,康方生物PD-1获批后给出3.98万元保终身的定价,基本预示了PD-1内卷还将继续。这也意味着,国产PD-1市场的缩水程度将会更加严重。

 

据西南证券杜向阳团队预测,在年用药费用为6万元的情况下,国内PD-1单抗市场规模峰值大概只有305亿元。

 

要知道,305亿元还是基于全部适用PD-1的癌症患者都用药的情况下。比如,肺癌等适应症渗透率需要达到80%,难度显然不小。

 

2020年国内PD-1单抗市场规模在100亿左右,接下来的增量市场还有多少,有待商榷。加上入局者越来越多,存量玩家的市场也会受到挑战。

 

所以,摆在各位PD-1玩家面前的是,国内PD-1市场高速增长的时代已经过去了。卡瑞利珠销售额一骑绝尘不假,但它也会很快摸到天花板。

 

虽然恒瑞医药的创新布局不少,包括已上市的PARP抑制剂氟唑帕利,以及正在审批阶段的乳腺癌重磅药物CDK4/6抑制剂,但都很难接过PD-1的大旗。

 

受限于适应症因素,PARP抑制剂市场规模远不如PD-1。2020年,国内首个上市的进口产品销售额为10.5亿元,首个国产产品销售额更是只有2.1亿元。

 

CDK4/6抑制剂患者群体规模固然不小,但摆在恒瑞医药面前最大的难题是,first in class产品哌柏西利产品专利2023年就将到期,属于me too类产品的红利期并不长。

 

说白了,如果短期内没有PD-1这样的重磅产品顶上,在仿制药业务不断萎缩的情况下,恒瑞医药很难维持增长。

 

从这个角度来说,恒瑞医药真正的至暗时刻还未到来。当然,这并不意味着恒瑞医药彻底失去机会。

 

如果说,中国传统药企中,谁能成功转型、摆脱困境泥潭,恒瑞医药无疑是可能性最高的那个。毕竟,公司对创新毫不吝啬。

 

上文提及,上半年恒瑞医药继续加码研发,对于创新显然是认真的。当前,恒瑞医药在双抗、ADC等前沿领域,也有所布局。

 

论管线深度与厚度,恒瑞医药可以说是国内最强的药企之一。期待随着更多的创新药上市,恒瑞医药尽快走出泥潭。

 

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