雅迪半年暴涨7倍背后:政策风口下的新故事

文/读懂财经 董武英 2020/10/26 21:45 雅迪

需求端爆发,供给端洗牌。

2014年,以戴威为首的几个北大学生在未名湖畔搞出来一个大生意——OFO。一年之后,美女记者胡玮炜也辞职创立摩拜。

那几年,共享单车成了一级市场上最大的风口。最高时,OFO的估值达到了40亿美元,摩拜达到了45亿美元。

而如今,一级市场的故事,又在二级市场重新上演。只不过载体从自行车变成了电动车,主角从OFO、摩拜们变成了雅迪、新日们。

如果从3月中旬的低点算起,到目前,在仅仅半年多的时间里,雅迪控股(HK:01585)的股价从1.68港币增长到14.24港币,最高涨幅达到了7.45倍,堪称今年最牛港股。

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股价的暴涨,源于业绩暴涨。在2019下半年,雅迪电动两轮车销量达407.8万辆,同比增长58.87%;而在2020上半年,其销量达405.9万辆,同比增长99.65%。

而这背后是,2019年4月施行的电动自行车“新国标”的催化。

目前,我国电动自行车保有量已经超过3亿辆。按新国标的标准,其中超2.5亿辆都属于超标车辆。考虑到大部分地区给了三年的过渡期,换句话说,超过8成的电动自行车都需要在三年内更新换代,这为行业带来了巨大增量。

算下来,平均每年有更新换代需求的电动自行车数字大概在8000万辆。要知道,2018年国内电动自行车需求量不过才3089.9万辆。

与需求端爆发相比,新国标下供给端的洗牌,也让雅迪吃到了最大的行业红利。新国标发布前,我国电动自行车市场中持有生产许可的厂家超过1000家。这一数字,到2019年底变成了700多家。

需求端爆发,供给端洗牌,也成了资本市场对雅迪估值反转的核心逻辑。

但问题在于,从过去看,尽管收入年年增长,但竞争门槛较低、生产厂家众多的电动自行车,从来不算是一个好生意。2016-2019年,雅迪的净利率从6.46%下降到4.35%。按2019年平均单价1514.85元算,每卖出一辆电动自行车,雅迪只能赚65元。

那么问题来了,短暂的政策风口,真的能改变一个生意吗?

 

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需求端爆发:

8成电动车可能需要更新换代


竞争门槛较低、生产厂家众多的电动自行车,从来不算是一个好生意。作为行业龙头的雅迪,此前也很少被人关注。自2016年上市以来,其股价基本上一直趴着不动,

但这个情况在今年上半年发生了改变。

从3月中旬的低点算起,到目前,在仅仅半年多的时间里,雅迪的最高涨幅就达到了7.45倍,堪称今年最牛港股。

而如今巨大的变化,得益于2019年4月15日正式实施的“新国标”。

所谓“新国标”,就是国家为电动自行车制定的标准。过去,电动自行车行业本来也有国家标准,但基本没有落实到位。

新国标开始施行后,原先的电动自行车类型一拆为三:电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车。

新国标下,名头很重要。既然叫电动自行车,就必须配有脚蹬子,最高车速不得高于25码,属于非机动车;电轻摩和电摩,可以享受更高的骑行速度,但已经属于机动车了。

目前,我国电动自行车保有量已经超过3亿辆,如果按照新国标,其中超2.5亿辆都属于超标车辆。大多数城市对超标电动自行车实施三年过渡期,过渡期结束后,无法转为电轻摩和电摩的超标车将不能上路。

这意味着,在新国标下,超8成超标车辆可能需要更新换代。对于复购率极低电动车行业来说,这无疑是个前所未有的大机会。

有券商预计,在2021-2022年,我国电动车市场将出现一个销量峰值,约在 4500-5000 万辆/年。较2019年3609万的年产销量,整个电动自行车市场将迎来巨大的增长。

事实也正是如此。在2019下半年,整个电动自行车行业产量实现快速增长,7月和8月单月产量更是分别实现了40%以上的同比增幅。今年4月到8月,电动自行车单月产量同比增长率也均超过40%。

反映到电动车企财报上也是这样。除了雅迪的高增长,美股上市的小牛电动车2019年总销量同比增长24.1%。而在今年第二和第三季度,小牛电动车国内销量分别同比增长81%和70.2%。

A股上市的新日股份,2019年简易款电动自行车销售量同比增长15.98%。在2020年上半年,新日股份营收同比增长42.85%,净利润受疫情影响出现下滑,但考虑到一季度的大额亏损,这家公司在第二季度净利润实际上实现大幅增长。

除新国标外,今年爆发的新冠疫情以及共享电单车的发展,也为电动自行车行业带来了一定的短期消费增量。

新冠疫情下,人们往往选择电动自行车出行以代替公共交通,带动了电动自行车的销量。而新国标后,美团、滴滴、哈啰等共享出行公司也开始大力推广符合国家标准的共享电单车。

如果说,需求端的催化,是电动自行车成为风口的开始。那么,供给端的洗牌,才真正让雅迪成为这个风口上的最大赢家。

 

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供给端洗牌:

近3成电动自行车厂商被淘汰


新国标不仅带来了需求端的爆发,同时也带来了供给端的洗牌。

新国标执行新的CCC认证,电动自行车行业准入门槛提高,部分不符合标准的生产企业被迫出局。

数据的对比更加明显。新国标之前,我国电动自行车市场中持有生产许可的厂家超过1000家。新国标之后,截至2019年底,仅有700多家企业共获得4700多张电动自行车CCC认证证书。

相比之前,生产厂家大幅减少,这部分市场份额被雅迪等行业龙头瓜分,行业集中度进一步提升。2019年,雅迪全年销量609万辆,同比增长20.91%,在中国电动两轮车市场份额由18年的15.4%提升至16.7%,位居行业第一。

新国标对电轻摩和电摩市场的影响更加巨大。如果说电动自行车行业是洗牌,那电轻摩和电摩市场就直接是淘汰。

新国标施行时,仅有不到200个品牌具备电摩生产资质。在消费端,新国标电动车25km/h的限速,根本无法满足部分消费者对速度的需求,加之过渡期的存在,市场对于电轻摩的需求依然强劲。

这对于雅迪来说是个极大的利好。在电动自行车品牌中,雅迪的产品正是以电轻摩为主,新日和爱玛以电动自行车为主。三家公司均较早获得了电摩资质,而新兴品牌小牛电动车在今年1月才获得电摩资质,此前电轻摩和电摩产品一直依靠贴牌生产。

在参与者大量出局后,雅迪电轻摩的销量增长速度甚至超过电动自行车。

2019年下半年,雅迪电动两轮车销量为407.8万辆,同比增长58.87%。若按产品分类,其电动踏板车(包含电轻摩和电摩)销量269.63万辆,同比增长72.81%;电动自行车销量136.44万辆,同比增长35.55%。

今年上半年,雅迪总销量405.88万辆,同比增长99.65%。而电动踏板车销量225.35万辆,同比增长107.33%;电动自行车销量180.53万辆,同比增长90.81%。

可以看到,占营收比例更高的电动踏板车增长最快,这也是雅迪业绩增长远超同行的重要原因。

此外,作为行业龙头,雅迪在产品线、销售渠道等方面也有着一定优势。

从产品结构上说,雅迪是行业内产品结构最为丰富的公司,不仅覆盖了高中低端需求,冠能系列更成了行业爆款。

在销售渠道上,目前雅迪拥有2511家经销商,12000个终端门店,能够覆盖更大的市场。在互联网渠道上,雅迪也更加积极,在今年10月初联合拼多多开展“品牌万人团”活动。

总的来说,政策红利叠加自身积累,共同催生雅迪股价半年疯长7倍的神话。但问题在于,雅迪的故事真的那么好吗?

 

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雅迪的故事不好讲


目前,雅迪的动态PE已经高达37倍。这是什么水平?要知道,过去这么多年格力的市盈率大都只有10倍出头。即使是营收增速高达36.24%的2017年,其最高市盈率也不过15倍。

高估值,代表了市场对雅迪未来业绩增长的期待。但问题上,雅迪的业绩高增长真的能持续吗?

虽说,新国标带来的时间窗口有三年之久,但实际上,自新国标正式施行之后,各大电动车企迅速推出各种营销活动,加速电动自行车市场更新换代,以抢占行业洗牌红利,这意味着面临硬性替换要求的超标车将提前完成替换。

而严格意义上讲,此次新国标带来的发展红利,更多仍然是替代的逻辑。换句话说,这个政策并没有给行业带来长期的增量。

具体到业绩上,今年上半年,雅迪销量实现同比接近一倍的增幅,但考虑到在去年下半年雅迪的快速增长已经启动,其2020年销量增长率预计在60%~80%,全年销量将达到或小幅超过预定目标,在1000万辆到1100万辆之间。2021年,雅迪预设的销售目标为1600万辆,如果能实现,依然也还能有50%-60%的增长。

但再往后,当短期的红利被消化殆尽,雅迪表现又会是怎样的?要回答这个问题,我们不妨看看其之前的情况。

从营收看,2016-2019年雅迪的营收从66.62亿增长到119.68亿,复合增长率也在20%左右。

但受行业价格战影响,近几年雅迪的净利率水平不断下滑。其净利率从2016年的6.46%,持续下滑至2019年的4.35%。按2019年平均单价1514.85元算,每卖出一辆电动自行车,雅迪只能赚65元。

除了竞争环境外,电轻摩业务前景的不明朗,也是雅迪未来发展最大的不确定性。

新国标下,电轻摩和电摩均属于机动车,不仅需要挂牌,更需要驾驶人考取相应的驾驶资格,这无疑极大地提升了电轻摩的驾驶门槛。2021年,部分地区超标电动车过渡期将结束,一旦电轻摩国家标准真正施行,驾驶门槛的大幅提高将直接导致电轻摩市场需求萎缩。

同时,部分城市的“禁摩令”也尚未放开,而电轻摩和电摩属于摩托车范畴,未来也将可能受到极大限制。某种程度上说,电轻摩的未来,取决于监管部门、厂家、用户的博弈。

目前,速度更快的电轻摩是市场重要产品。若严格执行标准,驾驶门槛过高将使得大量电轻摩消费者难以满足相应标准,进而导致这个市场出现一定萎缩;若门槛过低,大量电轻摩将进入机动车道行驶,同时电轻摩的速度优势会吸引转化大量新国标电动自行车用户,弱化新国标执行成果。

无论从哪个角度来说,雅迪的未来,都远远没有其股价表现出来得那么乐观。而从过去商业历史规律看,政策也从来不是一个公司长期价值的决定性因素。

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