是时候重估保险股了!

文/读懂财经 郑阿牛 2020/09/07 22:19

随着寿险业务转型不断推进,整个保险行业的估值中枢有望提高。

“寿险转型”,是近几年保险公司出现的高频词。不管是被动还是主动,各家险企都在往“保险姓保”这条路上迈进。

这对于整个保险行业来说,无疑是件好事。随着转型深入,险企减少对“利差”的依赖,不仅抗风险能力更强,就连“商业模式”都变化了。

以前,保险公司靠赚利差为主,和投资公司没什么区别。投资靠天,利润不稳定,甚至“入不敷出”也有可能,风险不小;

而“保险姓保”,只赚死差、费差的利润,意味着经营会变的稳定。一张保单卖出的时候,已经锁定了未来的利润。

所以,转型之后,险企的风险会大幅降低,经营更加稳健。一家经营更稳健的保险公司,无疑能在资本市场享受更高的估值。

这在当下已经得到体现。相较于国内其他保险公司,中国平安是目前转型最成功的头部险企,对“利差”依赖最小,估值自然最高。2019年底,其PEV高达1.28倍,同期新华保险的PEV却只有0.73倍。

因为寿险转型进度不一样,不同险企之间有差异是短期现象。长远看,国内险企随着产品结构不断深化转型,整个保险行业都将发生彻底改变。

所以,是时候重估保险股了!

 

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头部险企估值差距的背后


各家险企业务看似相近,盈利能力也都差不多,但估值水平却差异巨大。

首先声明的是,读懂君认为,市盈率、市净率这些指标,并不能客观反应保险公司的估值水平。

这与险企的业务模式有关。险企主要收入来自寿险业务,你知道,寿险保单存续期普遍需要十年,甚至更长的时间。

所以,这些保单价值的释放,也需要十年或十年以上的时间。这导致,保险公司当下的净资产,并不能客观反应实时清算价值。当下经营业绩越亮眼、新增保费规模和价值越高的险企,净资产其实越失真。

那么,保险公司该用什么指标估值呢?读懂君认为,“PEV”指标更合适。

读懂君解释一下PEV指标。P指的是险企的市值,EV指的是险企的内涵价值,也就是净资产加有效业务价值以适当的贴现率折现后的利润。所以,PEV指标,相当于险企独特的“市净率”,能更合理的反应险企价值。

言归正传,不同企业之间的PEV值,差别究竟有多大?截至2019年底,中国平安的PEV约为1.28倍,同属于头部险企新华保险PEV约0.73倍,接近一倍的差距!

除新华保险外,上市的头部险企中,中国太保PEV约0.89倍,与中国平安估值差距也不小。

这背后,会有什么秘密?

 

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寿险转型,重新定义了险企商业模式


答案是,转型进度不同,让不同险企的估值产生了差异。险企的利润来源主要为“利差、死差和费差”。

利差,就是险企吸收资金成本和投资收益之间的差额。例如,卖出的保险利率定价3.5%,而险企根据评估,预计未来投资收益率可达4.0%,赚取中间0.5%的利差。

本质上,“利差”产品就是保险公司在卖理财产品。只要产品收益率可观,并不愁卖。也正因此,“利差”一直是我国保险行业最重要的利润来源。

相比之下,赚取死差和费差的难度就要高出不少。

死差,险企通过精算确定被保人真实死亡率和预定死亡率,赚取中间的差价。由于该类产品保单时间长、年限久,且大部分人的保费可能都会打水漂,极度考验销售能力;

费差,预计运营费用和真实运营费用之间的偏差,这块收益取决于险企业整体的运营能力。

但凡事都有两面性。“利差”更容易销售,风险也更大。投资收益受管理人水平、利率变化、经济环境等多方面不可抗拒因素影响,险企出现利差损是常有的事。

例如,2000年前后,保险行业卖出的保单普遍利率10%,而十年后随着基准利率下滑,险企投资收益达不到10%,造成险企当时卖出的保单出现利差损。

在行业高速发展时期,利差损给险企带来的影响不会太明显,一旦行业增速放缓或者停滞,这种影响则会加强。也正因此,近年来监管层一直推动保险行业转型,赚死差和费差的利润。

目前,转型进度最快的是中国平安。2019年,平安新增保费价值的死差、费差占比大幅高于利差,占比接近65%。深度转型,会带来两大影响。

一是利润率更高。死差、费差产品属于高价值保障性产品,利润比利差产品更可观。这也是为什么,2019年平安新业务价值率高达47.32%,而新华保险新业务价值率为30.3%、中国太保为43.7%。

二是经营更加稳健。从三差来源看,死差来源最稳定,且一般具有较高的价值率;费差依赖公司整体的运营能力,利润来源也相对可控;而影响利差的因素险企完全不可控,这也意味对利差依赖越严重的险企,经营风险越大。不同险企之间看似只是利润构成不同,实则是“商业模式”的区别。

利润率更高,经营更加稳健,也难怪中国平安会享有更高的估值。

 

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是时候重估保险股了


能够享受高估值的,不仅是平安。成功转型的险企,投资者会愿意给其更高的估值。

以友邦保险为例。经过多年寿险转型,友邦保险转型成效显著。截至2018年末,友邦保险运营利润中“利差”占比仅22%。

友邦保险运营利润中“利差”的占比趋于合理,新增保费价值率也随之提升。2012年公司新增业务的价值率从43.6%,提升至2019年的62.9%,和国内险企远远拉开了距离。

拉开了距离

转型带来业务结构优化,确实提高了友邦保险的估值。

具体看,对应2012年底数据,友邦保险的PEV只有1倍出头;到了2019年末的数据友邦的PEV高达1.94倍。而国内经营较好的险企,PEV也才只有1倍出头,大部分险企PEV不到1倍。

转型,不仅发生在友邦保险身上,也是整个保险行业正在发生的事情。

拉长周期来看,保险行业的转型是不可逆的,一方面由于监管层的限制,险企不得不推动转型;另一方面,险企为了自身长远利益的考虑,企业也有动力推动产品转型。

随着寿险业务转型不断推进,整个保险行业的估值中枢有望提高。所以,是时候重估保险股了。

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