榨菜界的茅台回来了么?

文/读懂财经 张鑫 2020/08/28 22:27 涪陵榨菜

过去半年,不看好“榨菜界茅台”涪陵榨菜(SZ:002507)的投资者,无疑都被打脸了。年初至今,涪陵榨菜股价大涨89.28%。

股价表现逆天背后,是因为公司成功实现“困境反转”。今年上半年,涪陵榨菜营收11.98亿元,同比增长10.28%;扣非净利润3.94亿元,同比增长26.42%。

这样的业绩表现,虽称不上惊艳,但疫情之下,能取得这样的成绩,已属不易。另外,涪陵榨菜二季度表现,要远远好于一季度。

今年第二季度,涪陵榨菜营收7.15亿元,同比增长27.80%。这是近2年来,涪陵榨菜表现最出色的单个季度。

叠加二季度末的变相提价,以及公司加大下沉市场开拓力度的预期,投资者熟悉的“榨菜界茅台”,似乎又回来了。

那么,“榨菜界茅台”能够复制前几年的超高增长么?似乎没有那么容易。

实际上,二季度高增长,主要是经销商补库存。一季度因为疫情,榨菜消费需求增加,但补货渠道不顺畅,导致经销商一季度库存降至低位,所以二季度补货意愿强烈。

随着经销商补库存结束,公司也就回到原本的业绩增长轨迹了。对于涪陵榨菜来说,业绩增长取决于三个因素:下沉市场、多元化以及提价。

渠道下沉、多元化公司还在摸索阶段,不是一朝一夕就能完成的事情;考虑到公司今年已经提价,短期内公司产品也很难再提价。所以,对其未来业绩增速抱有过高的期望值,是一件不大现实的事情。

 

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二季度的高增长不可持续


涪陵榨菜二季度表现亮眼,最核心原因是“需求错位”:因为疫情,经销商原本在一季度就该补充的库存,递延到了二季度。

大家都知道,榨菜是疫情受益股,疫情“黑天鹅”下,居家消费让方便食品需求大增。根据中国轻工业信息中心数据,2020年1-5月,全国规模以上方便食品企业营收达到1138.1亿元,同比增长6%。

A股方便食品龙头企业,业绩纷纷爆发。2020年上半年,三全食品营收和净利润同比分别增长22.6%、409.61%;安井食品营收和净利润同比分别增长22.14%、57.36%;克明面业营收和净利润同比分别增长27.96%、113.86%。

涪陵榨菜也不例外。去年第四季度,涪陵榨菜经销商库存约为1—1.5个月的消耗量,一季度普遍下降至3—4周以下,甚至少于2周。

疫情之下,消费者对于榨菜的喜爱程度,超乎想象。但一季度经销商库存减少,很大程度上与开工不畅以及物流受阻有关。

随着第二季度疫情影响淡去、运输恢复后,公司加大了对渠道的补货力度。根据东北证券研报,截至7月渠道库存已经恢复到4—6周的水平。

也就是说,经销商对于一季度的高需求,实际上是被顺延到了二季度,这会让涪陵榨菜二季度业绩更好看。

但这终究是一次性快速增长需求。随着经销商补货完成,疫情影响淡去,下半年将回归正常状态。经销商渠道库存稳定,那么需求也就不会出现大幅波动的情况。

这一点,也在预收账款中得到体现。今年一季度末,公司预收账款达到2.67亿元,为上市以来最高值。但在二季度末,公司预收账款已经下降至1.34亿元,回归到近几年平均水平。

那么,“后疫情时代”的涪陵榨菜,表现会如何呢?

 

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再迎“量价齐升”时代?

没那么容易


对于消费品来说,影响业绩主要有两大因素,分别是销量和价格。过去,涪陵榨菜的增长逻辑是价格为主,销量为辅。

2015-2018年,涪陵榨菜的销量从9.75万吨增长到14.44万吨,增幅48%,而营收从9.31亿增长到19.14亿,增幅106%。

眼下,涪陵榨菜似乎又站在新一轮“量价齐升”的起点。

在“量”方面,公司的渠道下沉战略,预期会带来更多新增销量。2019年,公司通过办事处裂变、新招销售人员以及经销商对县级市场进行开拓。

其中,销售办事处预计由37个增加到67个,销售人员预计增加到600人,新开拓600多个县级经销商。

在“价”方面,公司于5-6月将主力流通产品从80g缩减至70g,实现了间接提价。东北证券研报数据测算,提价比例大概在8%左右。

又是熟悉的味道。这是否意味着,涪陵榨菜将开启高增长时代呢?答案,显然是否定的。

固然,下沉市场前景广阔。根据券商研报,2019年之前涪陵榨菜的县级市场覆盖率不足20%,而这部分市场人口占比约为6成,尚有较大的空白市场。如果在下沉市场取得成功,无疑直接打开涪陵榨菜第二成长曲线。

不过,渠道下沉并非易事。至少,目前公司还没找到正确的方法,依然在不断尝试下沉市场的“打法”。2020年开始,公司再次在县城市场转变策略,更加看重县级市场经销商的存活率和调货能力。

但效果依然一般。今年上半年,公司在华北等基数较小的弱势区域,增长率几乎都只在10%出头。显然,下沉市场效果究竟如何,还有待观察。

再来看价格方面。上半年,公司对核心产品进行变相提价,自然会增厚业绩。但涪陵榨菜要想像过去几年那样频繁提价,显然已经不大可能了。

榨菜毕竟是完全竞争的基础消费品,可替代性很强,转换成本很低,不像茅台有身份和文化的消费内涵,这就决定了涪陵榨菜的提价权是相对的,而不是绝对的。激进的提价,已经让涪陵榨菜吃到苦头。

实际上,距离涪陵榨菜上一次提价,已经过去2年时间。

更何况,一二线城市市场增长已经接近天花板,下沉渠道是公司战略的主线。这部分市场对应的消费者,对于价格更加敏感,频繁提价不是开发下沉市场的好选择。

长期来看,“量价”的确是涪陵榨菜的增长点,但大概率会是一个缓慢增长的过程,而不会像过去那样“激进”。

 

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多元化效果不佳,

涪陵榨菜未来“稳”为主


那么,公司还有榨菜之外的增长点么?

截至目前,榨菜是涪陵榨菜的主要收入来源。2020年半年报显示,榨菜收入为10.4亿元,占总营收比重为86.52%,是对于公司业绩影响最大的品类。

除了榨菜之外,公司重点收入来源是萝卜和泡菜。其中,萝卜上半年营收0.56亿元,同比下滑16.11%;泡菜营收0.82亿元,同比增长8.6%。这两个品类营收占比不到15%,对业绩影响甚微。

像所有依赖单一品类的公司一样,未来增长的新动力要来自多元化产品。实际上,涪陵榨菜过去一直在尝试多元化,只不过效果不佳。

涪陵榨菜主要通过并购和自研的方式,尝试多元化。在并购方面,公司对外四次并购,三次失败。早在2015年,涪陵榨菜以1.3亿元收购了四川惠通食品有限公司,正式进军泡菜行业。这也是唯一一个成功的案例。

2016年,计划收购“国内某调味品生产企业90%以上股权”;2017年,尝试收购一家东北大酱企业;2018年,宣布收购四川恒星及四川味之浓食品有限公司。这三次尝试,均以失败告终。

并购不易,内部研发新品也不容易。目前,公司的研发新品包括酱油等产品。但是,市场是否买账,还需要时间检验。至少目前还没有在财务数据上体现。

按理说,榨菜销售渠道与泡菜等产品,具有很强的协同性。为什么涪陵榨菜的扩品类战略一直没能成功呢?

对于消费品来说,占领用户心智极其重要。说白了,消费者需要教育。

乌江榨菜品类的推广,是十几年来营销的结果。现在提到榨菜,大家自然而然能够想到乌江榨菜。消费者认知度高,渠道推广也容易。

相比榨菜,在新品类方面,涪陵榨菜并没有跟上相应的市场推广和营销宣传,要想打开市场就没那么容易了。

如果多元化迟迟不能实现突破,那么涪陵榨菜的增长点,还是依赖榨菜。那么,榨菜的天花板就是悬在涪陵榨菜头顶上的达摩克利斯之剑。

毋庸置疑,无论品牌、渠道、资金还是成本,涪陵榨菜在行业内都有着碾压性的优势。除非涪陵榨菜的优势出现了不可逆转的改变,否则一时的业绩低迷,只能算是经营节奏的变化。

但仅靠榨菜,要求涪陵榨菜再像以前一样高增长,也是不大现实的事情了。

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