错失拼多多、B站后,你可能得盯一下百度了

文/读懂财经 夏益军 2020/07/14 20:58 百度 腾讯 阿里

给百度估个价。

如果说,有什么是投资中最忌讳的事情?肯定是,偏见。

过往皆是序章。这句话应该不少人听过,但在现实中,人们却很容易带着情绪和偏见看待一件事物。

比如,很多人不相信五环外人群的巨大市场和差异化的购买习惯,错失了拼多多;同样,看不懂年轻人肆意调侃的弹幕文化,也让很多人错失了哔哩哔哩,也就是B站。

这很正常,看法的改变需要事实的演变,印象的积累。而预期差的修正也是投资赚钱的基础。某种程度上说,如今的百度就存在这样的机会。

当然,现在很难说百度真的能走到哪里,但其价值至少也应该在1000亿美元。为什么这么说?下面,就跟着读懂君一起来给百度估个价。

 

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搜索广告>480亿美元


从收入结构看,百度的营收主要有两大块,线上营销和其它收入。

线上营销即广告收入,主要来自搜索和爱奇艺。过去两年,剔除爱奇艺广告收入,百度由搜索带来的广告收入基本稳定在700亿左右。按40%净利率算,这部分收入贡献的利润大概在280亿(合40亿美金)。

这部分应该怎么估值?我们可以看一下其他公司。

先看搜索同行,谷歌市盈率在29倍左右,搜狗市盈率也有27倍;但你要知道,2018年百度核心业务的净利率表现优于谷歌搜索;搜狗的竞争力更是远远不及百度,2019年百度在国内搜索领域的市占率高达67.09%,搜狗也就是百分之十几。

百分之十几

再看其他以广告业务为核心的公司,比如微博,市盈率也有22倍。而百度的搜索广告业务要好于微博。

首先,从商业模式上看,搜索广告要比微博的广告形态好;其次,从数据看,今年一季度,微博和百度的广告收入均同比下滑19%。考虑到同期爱奇艺的广告收入同比下滑27%。如果剔除这部分影响,百度的广告收入下滑为18.85%,下降幅度低于微博。

但实际情况是,百度总市值也就是480亿美金,即便不算百度的其他所有业务,对应40亿美元的搜索业务利润,也就是不到12倍市盈率。

12倍市盈率什么水平?通常,只有收入基本不再增长的公司,才会是这个估值。但事实上,百度的广告业务仍有增长可能。

首先,广告行业本身是周期性行业,当下正处于周期底部。随着行业回暖,百度作为头部公司将直接受益。

其次,移动端的海量用户,也是百度广告的潜在增量。百度在一季报电话会议上披露,手机百度在一季度依然实现了营收的增长。

即使从整体看,如果没有疫情,百度搜索广告业务也已经触底回升。2019年Q2、Q3百度这部分增速为-8%和-9%。到Q4增速回升至-1%。

升至-1%

随着疫情影响结束,百度的广告收入重回增长,应该是一件大概率事件。

除了收入端增长,百度的广告业务盈利能力也在回升。2019Q1-2019Q4,百度的毛利润率从38.5%提高到46.3%,提升了7.8个百分点。

7.8个百分点

按一季报电话会议里的说法,去年二季度到四季度,手机百度的展示广告价格贡献持续环比增长。移动端广告毛利也高于PC端。按这个逻辑,随着移动端变现占比提高,百度的盈利能力还将持续提升。这还不算,广告行业走出周期低谷,带来的ECPM提升。

从这个角度来说,百度广告业务未来增长仍然偏向乐观。

 

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自动驾驶>150亿美金


再说说自动驾驶,这可能是百度体内未来想象空间最大的资产。尽管自动驾驶离商业化还有距离,但也能通过几个维度去衡量百度无人车业务的价值。

一般来说,自动驾驶公司核心看四个方面:一是技术实力;二是和头部车企的合作情况;三是和一些有代表性的地方政府合作情况;四是商业运作能力。

先说技术能力,按照比较通用的美国国家公路管理局(NHTSA)和美国汽车工程师学会(SAE)对于自动驾驶的分级定义:

分级定义

L2-L3级自动驾驶是指,驾驶员必须在驾驶座上,随时准备接管车;L4级自动驾驶——不要驾驶员,在限定环境中真正做到“无人”驾驶;而L5是指无人驾驶的最高级别,在任何场景任何天气下,都不需要人来操控。

去年7月1日,北京市自动驾驶测试管理联席小组发布首批5张T4级别自动驾驶测试牌照,百度将其全部收入囊中,成为中国第一家、也是唯一获得这一级别牌照的企业。

此外,百度的自动驾驶技术,我们也能从“接管率”方面参考。

按照相关规定,在加州道路上测试自动驾驶汽车的公司每年都要向DMV 披露年度测试里程以及人类驾驶员接管次数。这就是“接管率”这一数据的由来。

根据加州车辆管理局发布的《2019年自动驾驶接管报告》,百度以每1000英里接管0.055 次,每1.8万英里才接管一次的数据,一举干掉 Cruise 与 Waymo 跃升至榜单头名。

除了技术数据,是否落地也是观察无人驾驶公司另一个重要维度。因为落地运营才是产品化和服务化的第一步。

但落地往往需要行业里各方的一起努力。以自动驾驶出租车为例,这个业务的商业化不取决于中国任何一家商业公司,而是取决于政府的态度。政府的态度又取决于自动驾驶是否累积了足够多的实验数据,让其愿意在辖区内专门开辟一个区域。

在这方面,百度同样毫不逊色。百度不仅牵手中国汽车巨头吉利,为其车辆预装阿波罗 DuerOS,也与长沙市人民政府、湖南湘江新区管委会达成全面合作。这意味着,长沙将成为百度自动驾驶的“作战基地”。

至于商业运作,百度可能是国内距离商业化最近的无人驾驶公司。

去年12月,百度宣布自家公司已经拿到40张北京的测试执照,未来将在特定道路进行载客测试。而载客测试被视为自动驾驶商业化的第一步。值得一提的是,百度也是国内首批在北京市展开自动驾驶载人测试的企业。

所以说,无论从技术指标对比,还是商业化进程,百度的自动驾驶领域都处于一个相对领先的位置。

至于这部分业务,我们可以参考一级市场自动驾驶公司的估值。Waymo上一轮融资估值超过300亿美金,即使打50%的折扣,百度的自动驾驶也有150亿美金的估值。

这还不算百度的智能交通和车联网业务。相比自动驾驶,其智能交通已经开始产生收入。

2019 年,百度Apollo 在北京、长沙、沧州、保定等超过10个城市签署了智能网联和智能交通领域的合作。2020年 3月,Apollo 相继中标重庆、合肥、阳泉的智能交通项目。今年,智能交通一共7个千万级大单,百度拿下了其中4个。

更重要的是,自动驾驶的应用,很依赖交通基础设施的智能化。简单来说,自动驾驶的汽车,虽然装备了激光雷达和摄像头,但在城市里行使,还需要道路设施提供额外信息。

比如,红绿灯、路口、车道、隔离栏、灯柱等都可以通过预装的电子设备,向外发射信号,车辆按约定的协议,接收到信号后,就知道前面的路况,然后决定采取什么样的操作。

某种程度上说,百度在智能交通的领先,也会对其自动驾驶技术的应用形成促进作用。

 

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SLG至少40亿估值


目前,百度的SLG(智能生活事业群组)已经产生收入,但是没有披露具体数据。不过,我们也可以从行业数据去简单给它估个值。

根据Canalys发布的2020年Q1智能音箱出货量报告, 2020年Q1小度以全品类370万台的出货量位居国内第一、全球第二;3月,小度每月语音请求量65亿,第一方自有硬件产品(音箱)月语音请求量达33 亿。

影响公司业务收入的因素无非两点,行业规模和公司的行业地位。沿着这个逻辑,我们简单说下。

根据前瞻产业研究院数据,2019全球智能音箱行业市场规模近120亿美元,同比增长69%。

同比增长69%

从市场份额看,百度的市场份额从2018年Q4的5.7%,增长到2019年Q4的10.6%。由于智能音箱领域并没有直接可对标的公司,我们可以参考下可穿戴硬件公司Fitbit。

与智能音箱一样,可穿戴设备也是个百亿美金的市场。2018年全球可穿戴设备市场规模达到333亿美元,但增速略逊于智能音箱,预计2019年增长只有26%。

按市场规模乘以增长率计算,可穿戴设备和智能音箱每年的市场增量都在80亿美金以上。但从市场占有率看,百度在智能音箱的行业地位,远远高于Fitbit在智能穿戴领域的地位。

去年,Fitbit被谷歌以21亿美元收购。从现有业务规模看,百度的智能硬件部分的估值至少不应该低于这个估值。

与Fitbit作为纯硬件厂商不同,百度拥有的DuerOS底层系统,使其场景延展性以及在物联网的想象空间远远大于传统智能硬件厂商,比如汽车、冰箱、机器人、电视机顶盒。换句话说,SLG部门再造一个“智能音箱”规模只是时间问题。

按两个“智能音箱”业务体量计算,百度的SLG部分至少40亿美元。

 

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百度云至少70亿美金


从行业地位看,百度云是国内仅次于腾讯、阿里的第三大云计算服务商。

根据英国调研机构Canalys发布的2019年第四季度中国公共云服务市场报告。报告显示,阿里云排名第一,市场份额环比上涨至46.4%。同期,腾讯云市场份额18%。而百度云份额为8.8%,位居第三。

位居第三

美国调研机构IDC在2月发布的两份报告显示,在公有云市场,百度智能云的IaaS增速达到75.5%,IaaS+PaaS增速超过了80%,整体领先于行业水平。同时,在IDC2019中国AI云服务市场厂商评估中,百度智能云的AI能力在中国市场排名第一。

从长期看,在很多人印象中,云计算领域会出现赢家通吃。但恰恰相反,虽然AWS继续主导全球云基础设施服务市场,但是,它的市场份额实际上已经开始下降。

根据研究机构Gartner的数据,过去两年AWS市场份额从47.9%下降到45%,其余主要玩家均有不同程度上升。这意味着,如今市占率仅为8%的百度还有很大提升空间。

从估值角度来说,百度云的估值可以参考不久前上市的金山云。不久前,金山云在美股上市,目前市值77亿美金左右。即使按金山云在美股市场交易的最低价算,金山云也值35亿美金。

对比两者收入规模,根据百度此前公布的数据,2018年第4季度百度云实现营收11亿元,同比增长一倍以上。同期,金山云的收入只有7.24亿元。

参考此前大摩给出的估值,百度云估值大概在70-80亿美金。

 

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爱奇艺等股权+现金资产至少值280亿美元


除了各项业务,百度持有的各类资产价值也值不少钱。

当下,百度最重要的股权资产肯定是爱奇艺。根据QuestMobile 数据,2020年3月中国移动互联网月度活跃用户规模中,爱奇艺MAU为5.7亿人,排名第五,是国内用户规模最多的长视频公司。

百度持有爱奇艺56.82%的股份,按现在市值算,价值95亿美元。近期,市场传闻腾讯、阿里将入主爱奇艺。尽管这一传闻还没被证实,但考虑爱奇艺在长视频领域的领先地位,溢价收购的可能性很大。

除此之外,百度还拥有携程11.75%的股权,价值19亿美元左右。因为受到疫情影响,携程的股价目前处于低位。随着疫情得到缓解,以携程的市场地位,股价回升的概率极大。

截止2020年一季度末,百度账面长期股权投资近亿100亿美金,扣除携程股权投资后约剩余80亿美元,其中包括网易云音乐、威马汽车、新潮传媒、蔚来汽车的少数股权。

除了股权资产,百度账上还有不少现金。截至2019年底,百度的百度账面的现金及现金等价物等合计高达1464亿元,剔除爱奇艺(已经有过估值)还有1359 亿元。除去600多亿的长短期借款,百度的现金资产大概在90亿美元。

加起来,百度股权+现金资产的价值至少在280亿美元。

总体算下来,百度核心业务基本盘的估值约480亿美元,加上约280亿美元的股权+现金资产,以及约260亿美元的AI业务,加总后百度的价值至少应该在1020亿美元。而目前百度的市值只有456亿美元。

 

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最后,我们重新认识下百度


说完定量,我们再从定性角度说下百度这家公司。过去,投资人对百度认知大都停留在媒体传播的印象中,谈及最多的就是,百度错失移动互联网。

下面,我们通过数据重新认识下百度,带你看看与媒体眼中不一样的百度。

过去两年,百度被诟病最多的就是错失移动互联网。但真实情况是,百度没有错失移动互联网红利。相反,百度在移动端的地位逐渐稳固。

根据QuestMobile 2020春季报告数据,在2020年3月月活用户规模最多的20大APP中,百度通过爱奇艺、百度、百度输入法和百度地图,占了四席,在所有巨头里仅次于阿里和腾讯。

阿里和腾讯

过去几个季度,百度APP的用户数据持续增长。与抖音、快手等大热APP相比,月活也毫不逊色。

根据QuestMobile的最新数据,过去两年里百度APP的月活从3.91亿增长到5.3亿。截至今年4月,百度APP的月活用户数量已经超过抖音。

超过抖音

截至2019 年底,百度APP 的DAU 达到1.95 亿,同比增长21%,环比净增600 万;百度小程序的MAU 达到3.16 亿,环比增长114%,环比净增2,600 万;百家号创作者数量达到260 万,环比净增20 万;

其次,从收入结构看,百度的业务正在变得越来越多元化。过去几年,搜索在百度收入占比在不断下降。到2019年Q4,百度的线上营销收入占比已经从82%下降到72%。如果剔除爱奇艺的影响,搜索在百度收入中的占比只有67%。

只有67%

业务多元化背后,很大程度上得益于AI业务商业化初见成效。

可能在很多人的印象中,百度的AI技术还只停留在实验室,但事实上,AI业务商业化已经初见成效。

2019年,百度其它收入中剔除爱奇艺会员、分发及其它收入后,其百度地图、Apollo、鸿鹄芯片、昆仑芯片、小度音箱等业务收入总额为85.6亿,同比增长81.2%。

总体来说,移动端基础稳固,AI业务商业化初见成效,使百度的业务结构日益多元化。某种程度上说,这样的百度既有了稳定的下限,又有一定的想象空间。

不可否认的是,过去几年,百度发生了巨大的变化。但事实上,市场并未充分认识到百度的变化。人说投资最终赚的是预期差的钱。从这个角度来说,在百度这家公司上就存在这样的机会。

这也为什么百度在这次疫情反弹中,股价涨得比阿里还好。不出意外,预期差修正带来百度价值重估的故事,还将在二级市场持续上演。

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