2个月股价翻倍,估值超A股龙头!艾融软件什么来头?

文/读懂新三板 杜东 2020/06/16 11:03 艾融软件

这,是过去半年最受追捧的新三板公司之一。

这,是过去半年最受追捧的新三板公司之一。

2月28日,这家公司收盘价为19.76元/股;4月28日,公司收盘价为34.08元/股。短短两个月时间,股价接近翻倍,这足以说明投资者对其的追捧程度。

这家公司,便是艾融软件,一家为银行提供IT服务的企业。

过去十年,国产替代是银行IT行业发生的最大“变革”。性价比更高的本土厂商的崛起,导致出入五星级酒店的外企顾问们没有了容身之地,就连IBM也没有守住银行这最后一块阵地。

国外巨头撤出背后,市场主要被国内中小软件服务商蚕食。艾融软件,便是其中之一。凭借工商银行崛起的艾融软件,2019年收入2.13亿元,净利润4359万元。

虽然2019年净利润有所下滑,但投资者依然没有掩饰对其的热情。正如上文提及,因为精选层的出现,短短两个月时间,公司股价接近翻倍,估值已经超过A股行业龙头。

艾融软件,真有那么性感么?

 

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国内银行IT服务商:

以服务之名“卖人头”


虽然诸多国内银行IT软件服务商,都极力否认自己是外包公司,而是软件服务商。因为对于客户IT的规划,他们有一定话语权。

但从收入确认方式来看,与外包公司并无太大差异,两者本质上都是在“卖人头”,项目主要根据“人月定量”模式定价:

所谓“人月定量”模式,是指公司与甲方签订的项目合同,会根据“人头数量”定价,即“人月单价”和“人月数”的乘积,就是合同的总价。

比如艾融软件和银行A约定,“人月单价”为3万元,艾融软件雇佣了程序员B,月薪1.2万元,剩余1.8万元就是公司的收入。

艾融软件,主要赚取的是单个人头的价差。2019年,公司“人月定量”结算模式的收入占比达到73.32%。

这也算是行业惯例。根据IDC报告显示,国内银行业IT解决方案市场中,以人头费计算的收入占市场总收入的比重为84.10%。

究其所以,还是因为软件服务商没有太大的话语权,仅仅是拥有帮助银行解决问题,而不是创造价值的能力。

近几年,银行在IT方面的改造,往往都是痛点驱动型,即银行本身发现了自身的问题所产生的IT需求。

痛点驱动下,银行往往有非常明确的需求,甚至细化到应用的功能,留给厂商的余地就只剩下定制化服务。

说白了,就是大部分水平都差不多,给谁都能做。核心考验的是服务商的商务谈判能力,而不是真正的技术能力。

本质上银行IT行业还是由银行主导,而不是软件服务商主导。也正因此,银行IT厂商作为纯粹的IT服务商,收取的是“服务费”。

 

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卖“人头”和卖软件的差异


同样是软件服务业,资本市场往往更愿意给予SaaS企业更高的估值,而不是赚取“人头费”的企业。

诸如workday,Zoom等SaaS服务企业,虽然依然处于亏损或微利状态,但两者市值均超过400亿美金;

而“卖人头”为主的埃森哲,去年营收近48亿美金,同比增长超过15%,但市场依然只愿意给予25倍左右的市盈率,市值为1300亿美元。25倍左右的市盈率,这也是国际市场给予“卖人头”企业的常规估值。

这样的现象,同样出现在银行IT服务行业。Temenos在资本市场同样受到更多青睐,市盈率超过70倍,估值是同类企业的1倍。

究其所以,还是因为商业模式的差距,让“卖人头”模式,看起来远没有SaaS企业性感。

对于软件厂商而言,由于存在规模效应,这一单生意的边际成本可以几乎为零。一项软件的开发,人员工资和开发相关可以被视为固定成本,随着软件受众逐渐增加,成本可以被摊薄;

而对于实施厂商而言,则不存在规模效应。做一个项目,就要堆多少人。对于他们而言,人员工资和开发相关费用是可变成本。因此,赚钱能力这个维度上,软件厂商比实施厂商要高出不少。

同样是做IT的,TCS毛利率可以达到89.8%,Temenos毛利率也超过70%,但像艾融软件等国内厂商,毛利率基本只有40%左右。

更重要的是,缺乏规模效应,导致头部企业规模化“扩张”也并不容易。这也是为什么,在国外厂商渐渐退出时,我们并没有看到行业逐渐走向集中;相反,行业正渐渐走向分散,竞争在持续加剧。

国内前五大厂商的市场占有率从2015年的24.97%,下降至2019年的17.8%,而市场内小型服务提供商加总市场占有率则从46.09%提升到72.4%。目前,市场占有率最高的企业市占率也不足5%。

不足5%

当然,长期来看,市场不会一直处于分散状态。天风证券研报数据显示,美国前五大厂商市场占有率超过80%。

借鉴国外企业发展历史来看,银行IT服务巨头扩张主要靠并购。美国银行IT服务龙头之一FIS的成长史,可以说就是一部并购史。截至2019年12月31日,FIS商誉总额为522亿美元,占总资产的比例高达62%。

这背后,需要巨大的资本作为推力,注定不是一件短期的事情。要知道,1968年成立的FIS,虽然消耗巨量资金并购,但至今在美国市场占有率不到20%。而超高商誉背后,要承担的风险可一点也不小。

这也是为什么,资本市场更愿意给予SaaS企业更高的估值,而不是赚取“人头费”的企业。

 

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估值超A股龙头,

这样的艾融软件你买不买?


当然,国内外资本市场估值体系不同,导致两者并不存在可比性。A股金融IT公司,动辄六七十倍的市盈率,“卖人头”公司的估值,基本是国外同类企业的一倍。

即便是身处新三板的艾融软件,目前市盈率(TTM)为63.41倍,甚至已经超过A股龙头宇信科技。截至今日收盘,宇信科技市盈率(TTM)为58.25倍。

过去十年,银行IT行业发生的最大“变革”是国产替代。凭借出色的“商务谈判”能力,以及抓住了大客户工商银行,艾融软件也迎来了春天。

2017年—2019年,公司营收分别为1.40亿元、1.69亿元、2.13亿元。2019年,公司57%收入来自工商银行,增长也是得益于工商银行的合同。

当然,绑定了工商银行,并不意味着艾融软件就可以“高枕无忧”。虽然头部银行率先启动改造,但核心软件以自建为主。2019年,工商银行金融科技人员为3.48万人。通常来说,只有非核心业务才会外包给第三方厂商。

目前,艾融软件收入主要来自互联网金融板块,比如电子商务平台比如为银行提供在线商城以及各类支付、直销银行、投融资等平台。这些都不是银行的“核心”业务,相对来说市场规模也不会太大。

更重要的是,增量市场主要在中小银行。近年来,中小银行迎头跟上,选择与第三方服务商合作,银行IT迎来一轮建设高峰期。目前,艾融软件来自中小银行的收入占比依然不高。对于艾融软件来说,如何让中小银行成为成长驱动力,这或许更加关键。

当然,这并妨碍投资者对于艾融软件的追捧。至少从估值来看,身处新三板的艾融软件,已经享受到了A股市场的估值。

那么问题来了,这样的艾融软件,你会不会买呢?

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