乐信Q1财报解读:行业龙头逆势进击之道

文/雪球 陈达美股投资 2020/06/08 19:52

(作者/陈达美股投资)

Q1是史无前例的流行病之季,对于投资者而言,引用美国社会活动价SaulAlinsky 的名言——“千万不要浪费任何一次危机”—— 疫情就是最好的stress test,就是我们建模时scenario analysis里的worst-casescenario,在此重度压力测试下,我们来看公司的业绩表现,尤其可以读出公司质量高下。


1. 数据

先简单说下乐信的一季报数据,注册用户首次突破8000万,同比增长99.7%。促成借款额341亿,同比增长69.5%。在贷余额达到585亿,同比增长67.2%。活跃用户达到640万,同比增长99.1%。数据仍然支持高成长fintech的逻辑,行业数一数二的水平。

行业数一数二的水平

(乐信用户数及增长率,来源:公司资料)

费用方面,营销费用同比上升25%至2.44亿,从占在贷余额的比重看,效率还优化了。一直以来乐信的地推小哥胸挂蓝牌、肤色黝黑、战斗力极强;但苦在Q1无地可推,反而倒逼优化了线上营销。总体来看,一季度综合运营成本占在贷余额的比重,由上年同期的4.5%和上个季度的5.3%,降至Q1时的3.1%,运营效率持续提高。

运营效率持续提高

(乐信运营效率的提升,来源:公司资料)

 

2. 机遇

我们不能否认疫情导致许多人降薪、减收甚至失业这个事实,我们也不能否认这个事实为互金行业带来了用户增量,一些原本不是互金客群的也“被客群”。当然又会有圣女和卫士出来对互金进行道德批判,但这种道德逼逼根本没有实际帮助;我们说个现实问题,家里断了收入,就算摆摊也要本钱,哪里来?

如同越可能理赔的人越可能购买保险,互金行业也一直面临一个逆向选择(adverseselection)的问题,即信用越差的人越需要借钱,你只能被动做客群定价。但疫情这一波出现了一个机会,淡化了逆向选择,因为原本有工作且收入稳定的客群——其实是优质客群——也需要借钱了。他们的贷款其实是质量非常好的资产。

而且如果仔细观察,这些原本收入稳定、但一经裁员就需要借贷的人,很可能是刚毕业刚开始工作无积蓄的年轻人,可能不会得到蚂蚁、微众的充分授信,但未来他们会成长为中产,成为金融机构的优质客户,乐信可以在他们最需要金融服务的时候切入,成为一个比较好的creditprovider。

所以疫情也给乐信获取高质用户提供了一个机会。

当然用户增长不代表授信用户增长,也不代表授信额度增长,也不代表放款增长,乐信为什么敢在疫情中继续放款,这又要回到我在《铁人三项》那篇文章里说过的乐信的客群优势。乐信的客群是新消费人群,希望扎根城市,将来买房买车,有极强的还款意愿,客群优势支持乐信交易规模的增加。都是共克时艰的关口,一个刚毕业的年轻人与一个原本收入不错但即将卷铺盖走人的骑手,平均化而言,还是前者的信用更好。

 

3. 风控

从风控结果上看,乐信的客群也确实能支撑它在疫情期间加大交易规模。疫情期间我不太看M3+和Vintage这样的有滞后性的数据,而更喜欢看触角更敏锐的数据,比如Day1首逾率或者FPD7逾期率(超过还款日7天未还款),比如30天的回收率等等,更能反映资产质量的变化。

乐信一季度新增资产FPD7逾期率为3.7%,而疫情前许多互金公司的M3逾期率都比这要高,(M3口径天然的允许还款时间窗更长,所以通常一家公司的M3要比FPD7低得多),而随着全面复苏、彻底复工、地摊经济打先锋,乐信的FPD7已降到2.77%。30天回收率也上升回到90%以上。

 

升回到90%以上

(FPD7及30天回收率变化图,来源:公司资料)

 

4. 财务

然后再来简单说一下乐信的财务。乐信的财务数据涉及到新旧会计准则的不同。新的会计准则行业内已经有了很多科普,不赘述过多。

但想说明两点。首先,新会计准则下多出来的收入项目,也就是担保收入,按照业务的生命周期分期确认。而多出来的费用项目,或有坏账损失,要按照该笔业务全生命周期的预计拨备损失全额计入。因此对乐信这种高增长的公司的利润,至少在P/L的报表上,就有很大影响。

第二点就是,会计准则改变了收入和信用损失确认时点,但并不影响该笔贷款全生命周期中的损益,以及对公司实际净润、业务和资产安全,也不影响现金流。

再说详细些,财报上的或有坏账损失只是财报上的“数字表现”,并非真实发生,算是公司对未来业务损失的“预估”,如果拨备大于实际损失,则会在后期变为盈利。从这一点上看,乐信进行了高达9亿的疫情特殊专项拨备,也是希望充分排除利空,利于后期业绩表现。

而从整个金融行业来看,新会计准则的调整实际上对公司的利润均有影响。比如在在新准则下,花旗、富国等大行都因为在口径上的调整,出现了利润在数字上大跌的情况。花旗就因为在坏账拨备上高达49 亿美元,因此净利润同比下滑了46%。

 

5《办法》

新的办法我解读过了,有兴趣的可以翻翻旧文章。

关于互金整个行业,我的基本判断一直是,无论是去年的监管压力,还是今年的疫情压力,都是在极端风险爆发下给这个行业洗个大澡的现实版的压力测试,扛不过去的自行解体,扛过去的,大概率将迎来行业的全面复苏。

之前我也说了银保监会发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法(征求意见稿)》就如同英王约翰于贵族挟持之下在温莎附近的兰尼米德签立的《男爵法案》(后来的《大宪章》),在边界与共存的问题上为互金网贷开辟了生存土壤。

具体而言,与过去强调风险和清退不同,《办法》摒弃了一刀切的思路,对互金网贷的额度、流向、风控、合作机构管理等诸多方面作出详细规定和要求,明确了互金的业务边界,给足了互金公司生存空间,而整个行业的“合法性”也被承认。

同时,在行业风险肃清时,《办法》提出商业银行与互金机构合作,对互金机构应该有明确清晰的准入机制,并且压实了商业银行的风险管理主体责任。在这个情况下,商业银行就会作为一个大过滤器,把出色的业务能力、技术水平、流量优势的互金平台留在市场,而过滤掉野蛮的不合规的公司,利好乐信这种头部公司。


6. 消费

最后说一下消费。

在消费回暖方面,通过发放消费券等举措来刺激消费,目前看已取得一些的效果,4月社零增速-7.5%,看似惨淡,但已比3月收窄了不少。估计随着疫情第一阶段暂告段落,消费将迎来正增长。03年SARS时期,社零增速低点在4.3%;而随着SARS结束,社零的增速迅速反弹到9%。

与其他互金公司的一个比较大的区别,乐信是定位做新消费的,我投资乐信的逻辑,在《铁人三项》一文中,曾详细阐述乐信的客群优势,我认为这是护城河;还有另外一个逻辑我也想说一下,就是乐信的新消费平台带来的场景优势。

乐信的消费场景有什么不同?我觉得是一个消费趋势的切换。无论我们之前吹消费升级还是现在哭消费降级,有一点是确定的,我们正在成为一个三产比重越来越重的服务型行业主导的经济体。

过去居民消费需求主要是实物耐用消费品,所以传统金融机构所开发的场景集中于买车、买房、家装等大额、低频的传统消费场景。

而随着三产比例的不断提高,居民消费需求也由实物耐用消费品,转向非耐用品与服务性消费,比如旅游啊、医美啊、教育啊、终生学习啊、健身啊、美食啊、先健身再美食再健身啊等等,那么服务这些服务性消费场景的金融、信贷需求,不管消费降不降级,都是有的。

乐信新消费平台就是服务此需求,承接消费需求的转移,所以我们能看到乐信新消费平台在疫情期间还取得了不错的成绩,1Q20,乐信线上、线下消费场景交易额达105亿元,同比增长337%。其中线下交易额达93亿元,同比增长1239%。

并且新消费平台不但承接用户新需求,也同时赋能线下商家,从一个数据来看,使用乐卡的人群比不使用的人群,月消费频次平均高出52%。这也有利于乐信在商家端的开拓,进而吸引更多消费者加入生态,良性循环,实现所谓的飞轮效应。

 

7.总结 

在这个逻辑上,乐信新消费平台通过对场景的开拓,使公司由消费金融公司升级为消费生态公司。乐信以一种低成本的方式,等于把她模式的天花板给搞掉了。即使保守点说,乐信的新消费平台还比较初生牛犊,但其本身帮助乐信实现了行业领先的获客效率。加之乐信的客群优势,这就是互金赛道上是最头部的公司之一,也是为什么我选择投资乐信的原因。

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