激烈!科创板“第一股”定价背后:抢筹暗战上演,有机构报价超投价上限6毛

文/读懂科创板 杜东 2019/06/26 12:06 A股 华兴源创 科创板

市场化的注册制,将成为机构专业度的照妖镜。

本文转载自微信公众号“e资犇”。

时隔5年,A股第一次市场化定价结果即将出炉!

今天,是科创板第一股华兴源创(代码“688001”)确定IPO发行价格的日子。虽然发行价还未公布,但超过23倍市盈率因无悬念。

据了解,华兴源创询价启动后,有询价资格的机构投资者,都收到了来自华泰证券的一份“投价报告”。

在该投价报告中,华泰证券给出的建议报价区间是21.17元—26.82元,对应2018年业绩市盈率为31.5倍—40倍。

有机构表示,询价没有23倍市盈率和募资倒算价格的限制,改为投资者之间的博弈,报价难度加大。

因为市价发行,主要是“价高者得”,报价过低,自然就无缘取得筹码。不过报价过高,也可能拿不到筹码。根据规定,报价最高的10%会被剔除,成为无效报价。

为了获取新股筹码,各基金经理都需要采取一定的报价策略,各显神通,有机构不惜报出高价。笔者多方了解获悉,6月21日至24日,华兴源创(688001)初步询价期间。有机构报价区间确定为21.17元~27.41元。这意味着,最高价要超过投价上限0.6元。

不过对于大部分机构来说,报价区间类似,博弈竞争发生在小数点后两位。竞争,空前激烈。

可以预见的是,在市场化注册制之下,激烈的竞争背后,对所有市场人士的专业性要求越来越高。

市场化的注册制,也将成为市场机构专业度的照妖镜。

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投价报告价格区间

21.17~26.82元

“你们参加询价了?”

“参加了。”

“派谁去的?”

“那必须是最优秀的研究员和最靠谱的基金经理,必须最优秀。”

“你们怎么确定的报价?”

“有个投价报告,你不知道吗?”

和不超23倍发行价之前IPO发行一样,华兴源创询价启动后,有询价资格的机构投资者都收到了来自华泰证券的一份“投价报告”。

根据科创板承销相关规定,科创板企业发行采取的和其他板块一样,也是网下询价确定发行价格,网上网下定价发行。

拥有该公司网下询价资格的投资者为经中证协注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者以及符合一定条件的私募基金管理人等7类专业机构投资者。个人投资者没有资格参与科创板网下询价资格及申购资格。

在该投价报告中,华泰证券采用市盈率和市销率等方法进行了测算,最终给出的建议报价区间是21.17元~26.82元。

“这次路演跟以前IPO路演完全不一样。”一位公募基金高管告诉笔者,最大的特点是不确定性太大了。机构需要基于对华兴源创的判断,自行申报价格,要自己承担风险。风险收益配比,跟机构的研究力量一致。

另一位参加询价的基金人士则感慨“太难了”。这位机构人士介绍说,询价中感觉最特别的就是,没有23倍和募资倒算价格的限制,改为投资者之间的博弈,报价难度加大。三档报价的分布,为了获取新股筹码,各家都需要采取一定的报价策略,各基金经理定价出现分歧。

根据相关规则,华兴源创采取的是同一投资者多档报价。具体为该次初步询价采取拟申购价格与拟申购数量同时申报的方式进行,网下投资者报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购数量。

参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价,每个报价应当包含配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。

不仅如此,网下投资者为拟参与报价的全部配售对象录入报价记录后,应当一次性提交。多次提交的,以最后一次提交的全部报价记录为准。初步询价时,同一网下投资者填报的拟申购价格中,最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。

这就是我们常说的“三档报价”及三档价格之间的约定关系,三档报价可不是随便报出来的,一方面需要考虑最高价和最低价之间的价差幅度,另一方面还要考虑获取筹码的代价,还要参考公司内部对标的股的估值标准及行业水平。

上述基金内部确定的策略是,能够将筹码打满的产品可以报较高价格并尽早申报,规模较低的不适宜报价太高,可以选择中档位申报。这个策略是否有效,等询价结果出来就可见分晓了。

“可能报价比较集中,分布狭窄,最终可能相差几分钱就被剔除或低于发行价。”他说。

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有机构自爆内部“十步报价”策略

根据初步询价规则,机构报价及申购并非越高越好,也更不是越低越好,这里还有一个规则,即高价剔除。

承销券商根据初步询价结果,对所有配售对象的有效报价按照“价格、申购数量、申购时间、配售对象”先后排序。

具体的排序方向为,按照有效报价按照拟申购价格由高到低、同一拟申购价格上按配售对象的拟申购数量由小到大、同一拟申购价格同一拟申购数量上按申购时间由后到先、同一拟申购价格同一拟申购数量同一申购时间上按上交所网下申购电子化平台自动生成的配售对象顺序从前到后。

排序后,剔除报价最高部分配售对象的报价,剔除部分不低于所有网下投资者有效拟申购总量的10%。

当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格相同时,对该价格上的申报可不再剔除,剔除比例将可低于10%。剔除部分不得参与网下申购。

在剔除最高部分报价后,发行人和保荐机构(主承销商)考虑剩余报价及拟申购数量、发行人所处行业、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素,并重点参照公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品、全国社会保障基金、基本养老保险基金、根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金、符合《保险资金运用管理办法》等相关规定的保险资金和合格境外机构投资者资金等配售对象报价中位数和加权平均数的孰低值,审慎合理确定发行价格、最终发行数量、有效报价投资者及有效拟申购数量。

发行人和保荐机构(主承销商)按照上述原则确定的有效报价网下投资者家数不少于10家。有效报价是指网下投资者申报的不低于发行人和保荐机构(主承销商)确定的发行价格,且未作为最高报价部分被剔除,同时符合发行人和保荐机构(主承销商)事先确定且公告的其他条件的报价。在初步询价期间提交有效报价的网下投资者方可且必须参与网下申购。

正式考虑到这些具体的规则,参与网下询价及申购的投资者不仅需要熟知规则,还需要专业的研判。笔者从业内获得的一份报价工作安排,详细展示了一家公募基金是如何在询价过程中,报出最终价格。

第一步,安排研究员研究,距离发行日程较近的优先研究。

第二步,新股经办人员向承销商进行询价备案。

第三步,研究员根据募投资金、准入市值、每股净资产等给出基本报价参考。

第四步,通过深入研究,研究员采取不少于两种方法(行业估值法、可比公司法等)对公司进行估值,初步编制科创板研究报告。

第五步,询价前一日,根据主承发布的《投价报告》计算参考价格区间。

第六步,研究员综合各种估值方法确定建议报价区间,供基金经理参考。

第七步,基金经理根据科创板研究报告讨论协商,并形成最终三档报价。

第八步,新股经办人员通过内部电子系统发起询价流程。

第九步,各基金经理在电子系统中选择三档价格之一,确定询价数量并提交询价意向。

第十步,询价交易人员根据基金经理询价意向,在指定时间内到交易所询价平台集中申报。

针对华兴源创,有机构预测2019年EPS为0.75元/股,2020、2021分别为0.91元/股、1.09元/股。

按照行业估值法,测算报价为26.25元/股;按可比公司法,测算为24.95元/股;按募投资金法,测算为27.41元/股。最终确定报价区间为21.17元~27.41元。

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机构之间报价上演抢筹“暗战”

前述公募高管告诉笔者,主承销商的投价报告会发给所有机构,那是一个非常重要的报价依据。但是只看那个报告,是绝对不够的。

“如果公司不错,我们肯定是想中标的。”他说,首先会看标的企业值多少钱,然后在此基础上,还要考虑投行的报价,会对竞争对手的行为产生什么影响。

他最大的感触是现在不确定性太大。“以前的话,这个过程大家说白了都心里有数。但这次有很多不确定性,和博弈的成分。同时大家对科创板又比较期盼。所有对所有人来说,不确定性更强。”他说,没有人能够事先确定发行价,只能在博弈的过程中,找到一个均衡的价格。

6月24日晚间,华兴源创发布公告,宣布将于6月26日启动网上路演。本次拟公开发行新股4010万股,占发行后公司总股本的10.00%,初始战略配售预计发行数量为200.5万股,占本次发行总数量的5%。

回拨机制启动前,网下初始发行数量为3047.6万股,占扣除初始战略配售数量后发行数量的80%;网上初始发行数量为761.9万股,占扣除初始战略配售数量后发行数量的20%。

“在报价过程中,最担心的是价格失真。”前述公募高管对笔者坦承,毕竟是第一次,还是有一些忧虑。不过,从基金公司层面,可以通过对很多基金经理、研究员报价的横向比较,来排除这个风险。

具体而言,失真有两方面,一是报价过高,正好落入10%高价备份被剔除掉了,成为无效报价;二是报价过低。因为市价发行主要是“价高者得”,价格低了自然就无缘取得筹码。

在他看来,未来在市场化注册制之下,专业性和差异化就会越来越体现出来,“那就取决于各家公司产品、人力怎么去布局了,看各家专业能力了。”

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