不要让中国最牛的价值股变成“白酒车间”

文/读懂财经 杜东 2019/05/09 11:16 贵州茅台

既然茅台不愁卖,为何钱不能让贵州茅台赚?

风险常以意想不到的方式出现,连茅台也不例外。

买过茅台的都知道,1499的零售价根本买不到,一些地方已经要2000+才能买到真品。一酒难求。

茅台酒的批零差价是块肥肉。之前是渠道利益过高肥了渠道,但它也是茅台潜在的利润增量。“拿与不拿”是个问题,“由谁来拿”更是个问题。

茅台集团充分听取了消费者的呼声并决定,成立集团全资控股的营销公司,省去中间环节,以便管控价格。

大家预期中的增量消失了——茅台取消了很多经销商资格,大家预期从经销商处收回的这部分酒,会由上市公司直接销售,这样一来,这部分酒的批零价差就会被上市公司赚到,这是很大的增量。但茅台集团成立营销公司,等于要“截胡”了。

消息一出,中小股东群情激愤,甚至担心极端情况下,茅台可能沦为集团的“白酒车间”,只负责产酒,销售环节全都在集团层面。

因此,不少股东用脚投票,贵州茅台(600519)近3个交易日接连下跌,市值蒸发千亿。

不过,中金昨日发布研报,称看好茅台结构升级,上调目标价26.3%至1250元。按此计算茅台市值将达1.57万亿,超过中国石油、中国平安当前的总市值。

这件事情究竟会对茅台产生多大影响,还有待进一步明确。无论如何,请不要让中国最牛的价值股变成“白酒车间”。

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肥肉由谁来拿?

关心茅台的投资者很清楚,茅台酒的出厂价和销售价之间的差额是茅台厚厚的雪坡,也是未来利润最重要的增长点之一。

因为经销商可以扮演利润蓄水池的角色,即便酒的产量、出厂价不变,茅台通过压缩经销商的利润,未来几年也能保持20%甚至30%的增长。

2018年,贵州茅台经销商减少437家。今年第一季度,贵州茅台的经销商减少533家,其中茅台酒经销商减少39家,国内经销商余2454家。

经销商缩减的情况下,4月25日茅台发布的一季报显示,公司实现营收216.44亿,同比增长23.92%;净利润112.21亿,同比增长31.91%。完全符合市场预期。

不过,这一预期正随着贵州茅台“兄弟”公司的成立,备受投资者质疑。

5月5日,贵州茅台集团营销有限公司正式成立揭牌,它是茅台集团的全资子公司。

这个营销公司的成立,是为了与茅台的社会渠道优势互补,推进营销体制转型,重点针对团购、商超等终端客户开展工作。出于长远考虑,让终端客户直接对接公司,省去中间环节,以便管控价格。

中小股民不认可这一官方说辞。茅台去年就开始进行渠道改革,大家担心若集团的营销公司拿走茅台削减经销商带来的直销配额,相应利润将转移至茅台集团囊中,与上市公司无关,预期中的持续增长将落空。

即肥肉“由谁来拿”的问题。不少中小股东开始用脚投票。正赶上全球抛盘潮,A股大幅回调,贵州茅台近3个交易日的跌幅达9.2%,昨日收盘价为884.4元/股,市值蒸发千亿。

国际投行博恩斯坦(Bernstein)也认为母集团的营销公司可能损害贵州茅台的收入和公司治理,将其目标价从1089元降至916元,相当于打了85折。

不过,中金昨日发布研报,称看好茅台结构升级,上调目标价26.3%至1250元;华创证券的研报称,维持茅台目标价1000元,“强推”评级。

关于集团成立营销公司,贵州茅台证券事务部门相关工作人员对外回应称,此次是集团层面成立的营销公司,下一步要怎么走,还未有最终决策。

“如果涉及到关联交易,会及时披露和履行相应的披露程序。”

上交所也于5月7日下发监管函,要求茅台说明,控股股东成立营销公司并全资控股情况下,是否拟全盘直销经营上市公司的茅台酒配额,是否可能形成金额较大的关联交易,以及控股股东成立营销公司与公司“营销体制调整”之间的关系、未来年度内公司对茅台酒各类销售渠道投放的计划等。

按照《上海证券交易所股票上市规则》的规定,交易金额在3000万元以上,且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易,除应当及时披露外,还应提供具有执行证券、期货相关业务资格的证券服务机构,对交易标的出具的审计或者评估报告,并将该交易提交股东大会审议。上市公司股东大会审议关联交易事项时,关联股东应回避表决。

就目前中小股民的反对之势,茅台与集团营销公司间净资产5%以上的关联交易,要顺利通过股东大会有一定难度。

假设今年茅台与营销公司的关联交易达5%,并顺利通过股东大会,我们来推算一下它对茅台的业绩影响。

茅台目前净资产为1128亿,5%就是56.4亿,折合2800吨茅台酒。

按照目前茅台酒出厂价969元,指导零售价1499元计算,批零差价为530元,这2800吨茅台酒的批零差价间的利润在30亿左右,占茅台2018年净利润1/10不到。

短期来看,集团营销公司对贵州茅台的利润截胡大概率是在30亿左右,这并不会对上市公司业绩产生太大影响。

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集团成立营销公司,对茅台到底意味着什么?

2019年度茅台酒的销售计划为3.1万吨左右,而茅台与经销商签订的合同总量为1.7万吨,与2018年度持平。

算下来,还有1.4万吨茅台去向待定。根据茅台董事长李保芳此前对茅台2019年营销工作的介绍,厂家直营直销和大型商超,应该是两个重要方向。

无论哪个方向,在茅台集团成立营销公司之前,市场预期都将由上市公司自主安排。这样一来,会提高茅台的直营比例,即使不提价,茅台酒的整体吨价也能获得提升,增厚茅台利润。

有了集团营销公司之后就不一样了,注册资本10亿,重点针对团购、商超等终端客户,这意味着它势必会拿走上市公司未来的一部分利润。

东方港湾投资董事长、“茅台铁粉”但斌认为,未来几年近2万吨增量中渠道差价利润或将消失。

“受影响的是收回的酒(读懂君注:从经销商处收回变为直销)本属于股份公司的利益,由于由新成立的公司(读懂君注:集团营销公司)负责销售,这部分的利益会受影响”,但斌说。

我们来算下上述2万吨的差价利润有多少。

即使未来茅台酒不涨价,以530元的批零差价计算,每吨计2000瓶,则2万吨的渠道差价利润高达212亿!

212亿,原本是可以支撑茅台未来几年业绩的增长,但现在这212亿的归属变得不明确。

不仅如此,某种程度上,集团与上市公司的利益将变为对立关系。如果未来由茅台集团主控直营体系,那么提高出厂价就是减少集团利益,但是不提或少提出厂价,贵州茅台就无法获得超额收益。

茅台、五粮液、泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股。这很大程度要得益于国内高端白酒市场巨大,受产能限制,高端白酒每年都供不应求。

茅台、五粮液、泸州老窖的高端白酒新增产量相加,可能都无法满足新增需求。这使得高端白酒企业有足够提价空间,并且不会影响销量,收入利润连年增长。

过去10年,茅台的营收从96.7亿增至736.89亿,年复合增长率为25.3%;净利润从43.1亿增至352亿,年复合增长率为26.28%。这期间,茅台基酒产量的增速在年化14%左右,出厂价的提价增速则在年化7%左右。

也就是说,量+价共同创造了如今的茅台。立足长期,失去“价”对于茅台的打击可想而知。

所以,尽管短期来看,茅台集团营销公司对上市公司的利润截胡不高,并不会对上市公司业绩产生太大影响。但这件事情对于贵州茅台的影响是中长期的。

根据彭博报道,贵州茅台集团成立营销公司,希望直接面向客户销售,同时削减经销商网络,部分原因是由于经销商和一些分公司之间疑似存在的回扣机制。

就此来看,一番变革之后,茅台酒的渠道结构能否更健康、市场化,这一点也有待观察。

告别袁仁国,迎来李保芳的茅台集团或许正酝酿着大刀阔斧的改革。

除渠道变革外,李保芳还希望将重心重新转向贵州茅台这家现金牛上市公司上。彭博报道称,茅台集团正在叫停定制化业务,生产非高端品牌的分公司也在关停,生产资源正归向上市公司。

有市场人士认为,长期看茅台真正值得担心的不是经销问题,而是它的经营战略问题。因为高端烈酒本质上与其它奢侈品一样,不能靠规模取胜,而要保持稀缺性。

世界上成功的烈酒集团没有哪一个是靠不断做大单一品牌来发展的。不管是帝亚吉欧,还是保罗力加,百富门,发展规模只能靠收购,逐步累积成一个庞大的品牌矩阵。这是高端烈酒行业的独有特点。

不过,中小股东现在更关心的是,既然茅台不愁卖,为何钱不能让贵州茅台赚?

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