天星资本蔡志明:保持定力 遵循价值 不赌政策

文/天星资本 天星资本 2018/04/25 17:33 中国投资年会 天星资本

投资的原则和理念,要更多地回到成长性溢价上,而不是通过上市实现流动性溢价。

4月23日-25日,由投中信息与投中网主办、投中资本协办的第12届中国投资年会年度峰会在上海举行。

2018年投中年会以“价值力量的”为主题,国内外数百家投资机构、金融机构和龙头企业汇聚一堂。天星资本执行总裁蔡志明在23日的资本退出论坛环节发表了“资本市场环境与股权投资退出”的主题演讲,分享了新时代下股权投资行业的退出新变化和新趋势。

蔡志明表示,从IPO政策快速的变化现象来看,变化的是政策,不变的是价值。通过IPO来实现制度红利,这种溢价水平可能要走低,所以投资的原则和理念,要更多地回到成长性溢价上,而不是通过上市实现流动性溢价。

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演讲原文如下:

“我们知道一般意义上股权投资总要退出的,无论是VC还是PE,股权投资四环节,募、投、管、退,退出显然就是我们股权投资的终点和目标。

那么怎么退?一般来说它是有很多的方式,有IPO、有并购,有一般意义上的股权转让,还有回购、清算等。但是主要还是要通过资本市场来实现退出。没有资本市场的支持,显然股权投资的退出是不可能的。

我们回顾中国的创投行业,包括PE行业的发展历史,我们可以看到中国的资本市场的发展,发挥了巨大的推动作用。正是资本市场给股权投资的退出形成了现实的可能,这个行业才能发展起来。

回顾历史有两件大事情,或者说是资本市场大的制度变革催生了这一行业的发展,解决了股权投资的退出问题。

第一是股权分置改革的成功——从2005年的10月份开始,实施了股权分置改革,证券市场进入了全流通时代;第二是2009年10月份诞生的创业板。一些成长型的、创新型的企业有了一个上市的平台,这样很多VC资本、PE资本就可以通过投资对象的上市解决退出的问题。

可以说正是资本市场促成了中国创投业的大发展,也正是资本市场构筑了或者是形成了股权投资退出的主要场所。一般说来,通过资本市场退的方式,首先是IPO,其次是并购,现在又有了一个新三板

那么我分开来阐述一下近些年来,这几种方式出现的一些变化。我们讲资本市场的环境变化,不是说行情好与坏,股市涨和跌,而主要讲制度环境的变化,政策环境的变化,市场生态环境的变化。

首先说IPO。大家知道过去两年尤其是从2016年下半年以来,国内A股市场IPO的案例特别多,过会的家数特别多,这是一大特征。

去年沪深IPO成功的公司有433家。证券市场诞生这么多年,从来未有过,出现这样一个年份一年就上了四百多家,这是最大的一个特征。

所以导致有很多人一度认为,发行这么快,过会率这么高,是否IPO进入了一个新常态?你只要报上去一般来说就能过会,所以大家的期待很高。

但是后来发现这种超常规的发行节奏,它不是一个常态,很快在去年的下半年过会率又下来了。特别是到了第四季度,新一届的发审委审核的标准非常地严,过会率很低,往往一天上6个项目就过会一、两家。那么就是说去年下半年和上半年,和前年的下半年IPO快速的过会率形成了鲜明的反差。业界很茫然,什么原因也搞不懂。

初步看起来 就是说上半年是宽松的,下半年是严的。这并不意味着上半年上的是好企业,下半年就是烂企业,而是管理层有意识地调控节奏了,提高了审核的门槛,而这些门槛有很多的是规范性的,从价值判断的角度来看,对盈利指标要求越来越高。

今年又有了新的意见,上创业板最新的一个会计年度是5000万的净利润,主板8000万,以往是未有过的。根据上市规则,IPO的条件显然是没有这么高的门槛,但是这是一个变化,门槛高了。

过去的一年多,IPO发审的变化是不可预知的。变化非常多,有的东西很难预测有什么样的变化,就是它具有不可预知的多变性。

比如说前年10月份所提出来的精准扶贫,对整个行业的影响就很大,资本市场要发挥精准扶贫的作用,那么后来大家纷纷地把企业搬到贫困县、贫困地区。国家有一个清单,哪些是贫困地区,你在那边具备一些条件,纳税之类可以通过特别通道过会。

据我所知,很多的机构投资人、投行、企业都想办法把企业搬走了,不少PE机构着眼于投贫困县项目。但是后来发现这方面又不强调了。真正走贫困县绿色通道上市的寥寥无几,我好像只看到了一个案例。

接下来还有一个变化,不仅仅是IPO发审的门槛与窗口指导要求高了,而且还有这样的规定,IPO如果被否,你三年内不得借壳。那么探究起来还不仅仅是借壳的问题,重组还不能。这样显然IPO就是有风险的,很多企业就要考虑我要不要上,有的企业排队两年多了,那么考虑来考虑去就得撤材料。撤材料成为了最佳选择,因为上会有风险。

后面还有变化,独角兽又出来了。这是最新的变化,企业上市也不排队了,36天的,24天的,虽然发审委委员也对照上市要求提了很多的问题,但是都全票通过了。CDR也出来了。这不单纯是讲IPO,IPO是主流的退出方式,一些新的变化,实际上也在冲击着和影响着我们股权投资的退出,因为我讲退出是目标,显然退出方法受到的挑战就要影响我们的投资策略。

去年以来大家看到国内的IPO的政策不太好琢磨,行政化色彩很强,很多人又想到去香港、去美国出海上市的策略。我们知道几年前大家看到有一种风潮,就是海归股纷纷回归,中概股拆除VIE、拆除红筹架构,但是现在又考虑重新出海,这也是一个变化。当然海外市场有海外市场的特点,有些企业不一定适应。

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就IPO退出来说,我认为:

一是从IPO政策快速的变化现象来看,我觉得变与不变是相对的。变化的是政策,不变的是价值,这恐怕我们每个投资机构要牢记这一点;

二是现在和将来,一、二级市场的价差显然是要走低的,也就是通过IPO来实现制度红利,这种溢价水平可能要走低,所以我们投资的原则和理念,要更多地回到成长性溢价上,而不是通过上市实现流动性溢价。这是我的观点。

其次是并购。我们知道过去几年,管理层非常强调证券市场的资源配置功能,对于上市公司的资产重组与并购,不断松绑。2015年是并购大年,2016年上半年也是很活跃。但是监管层基于对风险控制强化进行了规则上的管制,取消上市公司并购重组当中的配套融资,要求去杠杆,延长投资的锁定期等等,对并购又形成了一些影响。但是在我们看来,并购未来肯定是股权投资退出主要的方向,我预判从今年开始到未来的一些年,会进入并购繁荣的阶段。

第三就是新三板一直以来大家期望比较高,由于新三板市场自身两大基本点,即建设它的两大出发点,和股权投资有天然的联系,所以股权投资界对它寄希望很高。第一点是这个市场是与实体经济的转型和升级紧密相连的,第二它是中国资本市场改革的试验田。但是几年运行下来,三板市场的功能实现不是很理想,主要表现在流动性不佳。

不管怎么说,三板市场也是一个重要的市场,它现在已经有1.1万家挂牌企业,其中70%是先进制造业和现代服务业,很多企业的成长性非常突出。天星资本以前是以投新三板而知名的,现在我们倡导“跳出三板投三板”。新三板的制度和逻辑是有的,从逻辑和历史的角度它都会发挥作用。

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关于资本市场环境和股权投资退出的大命题,我有5个方面的总结:

第一,从股权投资退出的角度来说,未来中国资本市场的市场化仍然是大方向。就是我们现在不论是在IPO方面,还是并购市场方面,不要因为一时的行政化色彩增强,而对未来市场化的大方向失去信心,因为我们知道为什么海外市场对大家有吸引力,规则是成熟的,它是市场化与透明的,效率是高的,可以预期的。未来中国资本市场要往前发展,它的市场化必然是一个大方向。

第二,股权投资的退出,它的主战场仍然是在境内而非海外。

第三,并购会取代IPO成为未来的股权投资退出的主要通道。

第四,多层次的资本市场建设会取得突破,股权投资的退出会在多层次资本市场体系下实现。这方面新三板的退出功能会得到显著增强。

第五,作为股权机构来说,要保持定力,遵循价值,不赌政策。

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