联通混改两个不同定价藏玄机: 定增+老股转让+员工持股并列运作

文/21世纪经济报道 安丽芬 2017/08/22 10:56 中国联通 定增 老股转让

董登新对此认为,“中国联通对员工持股计划的定价仅为停牌前股价的一半,基本贴近每股净资产,但是仍高于每股净资产,激励方案是可行的,没有违反任何规定。从另一方面也反映这一激励对核心员工非常有诱惑力。”

董登新对此认为,“中国联通对员工持股计划的定价仅为停牌前股价的一半,基本贴近每股净资产,但是仍高于每股净资产,激励方案是可行的,没有违反任何规定。从另一方面也反映这一激励对核心员工非常有诱惑力。”

联通混改“定价玄机”

在证监会对中国联通的定增实施个案处理的情况下,中国联通8月20日晚间正式发布了非公开发行预案,同时公布向中国国有企业结构调整基金股份有限公司(下称结构调整基金)转股协议以及限制性股权激励计划草案,标志着其以“定增+老股转让+员工持股”交出了混改答卷,三项并列运作合计涉及资金高达779亿元。

值得注意的是,在中国联通并列实施的三项运作中,定增和老股转让过程中的定价一致,而员工持股的定价则明显低了很多,为3.79元/股,与每股净资产只差了0.09元。不过,对于这一股权激励定价,市场认为是符合相关规定的。

但是,想要成功渡过锁定期并减持还有一道业绩门槛,即业绩承诺,如2018年利润总额要达到87.68亿元。相比2016年利润总额5.81亿元,要在两年内实现利润增长14倍;2020年利润总额不低于253.5亿元,比2016年增长42.6倍。在目前市场竞争环境下,要达到目标,中国联通可行的方式之一则在于降本增效,以成本降低换取利润空间。

8月21日,混改标杆中国联通(600050.SH)复牌一字涨停,收盘于8.22元/股,港股中国联通(00762.HK)当日最高冲至13.24港元/股,双双创下两年多来的新高。

前一日晚间,中国联通正式发布了非公开发行预案、向中国国有企业结构调整基金股份有限公司(下称结构调整基金)转股协议以及限制性股权激励计划草案,标志着其以“定增+老股转让+员工持股”交出了混改答卷,三项并列运作合计涉及资金高达779亿元。

与此同时,证监会也表态对中国联通的定增实施个案处理,并明确适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。

在分析人士看来,混改是中国联通新的机遇,本次混改无论是从大股东股份稀释程度看,还是引进战略投资者资质看,都比较彻底。值得注意的是,在中国联通并列实施的三项运作中,定增和老股转让过程中的定价一致,而员工持股的定价则明显低了很多,与每股净资产只差了0.09元。

混改“三宝”并列运作

作为国内三大电信运营商之一,中国联通的混改本身就备受关注,此番引入的战略投资者也是明星互联网公司云集,再为其添上一抹亮色。

根据非公开发行预案,中国联通拟向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金等9家机构投资者合计发行90.37亿股股份,募集资金不超过617.25亿元,最终用于联通运营公司的“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证”等,定增价格为6.83元/股。

在联通混改风的带领下,参与其定增的4家上市公司8月21日复牌后在二级市场也齐飞舞。其中,2亿元投资认购方淮海方舟的宜通世纪(300310.SZ)一字涨停;斥资4亿元认购兴全-网宿联通定增特定客户资产管理计划的网宿科技(300017.SZ)盘中一度涨幅达8.8%;1.7亿元投资淮海方舟的用友网络(600588.SH)盘中最高涨幅达到8.84%;斥资40亿元参与联通定增的苏宁云商(002024.SZ)盘中最高涨幅达到5%。

不过,网宿科技、用友网络和苏宁云商均冲高回落,至收盘苏宁云商涨幅为0。对此,北京某大型私募投资总监指出,“联通混改基本是人尽皆知,眼下是利好兑现阶段,有不少资金收益兑现了就选择落袋为安,而有些资金则可能会高位接盘被埋。”

值得注意的是,目前只是方案出来,对参与方有哪些业务协同还未可知。8月21日,网宿科技证券办人士表示,“网宿跟联通之前长期都有业务合作,具体业务往来不太方便透露。参与定增后,具体有哪些业务深入合作还不清楚。”

另外根据转股协议,中国联通向结构调整基金协议转让公司约19亿股,转让价格为6.83元/股,合计转让对价为129.75亿元;按照股权激励草案,中国联通将向核心员工首期授予8.48亿股限制性股票,募集资金不超过32.13亿元。

这也意味着,通过“定增+老股转让+员工持股”三宝,中国联通此次混改将合计涉及约779亿元资金。交易全部完成后,联通集团合计持股从62.74%锐减至36.67%,9名定增认购方和结构调整基金合计持有35.19%;员工持股计划将持股2.7%,剩余25.4%是公众股东持股。

“从联通混改方案的构想和实质性内容,引入的都是互联网巨头,应该有较为对等的话语权,另外在联通混改方案中,第一大股东目前持股高达63%,混改成功的话将降到37%,属于真正彻底的混改。从国有持股的一股独大,混改了相对控股的地位,更有利于完善企业法人治理,民营资本才有运作的空间。”8月21日,武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新指出。

两个不同定价的玄机

值得注意的是,在中国联通实施的“定增+老股转让+员工持股”的三项并列运作中,定增和老股转让的价格均为6.83元/股,不低于定价基准日前20个交易日的交易均价的90%。

其中,定价基准日为中国联通第五届董事会第十次会议决议公告日(8月21日)。而这与再融资新规中定价基准日“为非公开发行股票发行期的首日”不相容,另外其本次发行数量占总股本超过40%,与“不得超过总股本的20%”的再融资新规也不相符。

8月20日晚间,证监会发布公告称,“对中国联通混改涉及非公开发行股票事项作为个案处理,适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。”

“评价联通混改方案从总体上看更客观,不要单看某一方面。建议将联通混改作为央企、国企混改的一部分,提到一个战略高度考虑,要区别于一般企业定增,可以让央企、国企混改例外于再融资新规,比如非公开发行股份不超过总股本的20%、跟上一次募集资金到位不少于18个月这两条可以豁免,其它则不变。”董登新指出。

21世纪经济报道记者另外注意到,在限制性股权激励草案中,中国联通授予核心员工的价格为3.79元/股,是停牌收盘价7.47元/股的50.74%。中国联通称,“这一价格不低于方案公布前1个交易日交易均价的50%(3.72元/股),也不低于方案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%(前20个交易日均价的50%为3.79元/股)。”

另据中国联通2017年中报,其每股净资产约为3.7元。这也意味着,中国联通此次实施员工激励计划的价格仅高出每股净资产0.09元。

因此,中国联通对员工激励价格不仅远远低于定增方认购价格,也比停牌价低了约一半。根据相关规定,联通此次对员工持股的定价并不违规。

2016年6月发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定,“在员工入股前,应按照有关规定对试点企业进行财务审计和资产评估。员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。国有控股上市公司员工入股价格按证券监管有关规定确定”。而对于上市公司的员工持股价格,证监会并未给出详细规定。

“从规定看,国有控股上市公司的员工持股定价下限就是不低于每股净资产,中国联通的员工持股定价虽然接近于每股净资产,但是不低就可以。”8月21日,上海某券商投行人士指出,员工持股计划有24个月的禁售期、36个月的解锁期,如果价格再按市价9折,还要受限减持新规,那么哪位员工还有动力去参加员工持股呢?

董登新对此认为,“中国联通对员工持股计划的定价仅为停牌前股价的一半,基本贴近每股净资产,但是仍高于每股净资产,激励方案是可行的,没有违反任何规定。从另一方面也反映这一激励对核心员工非常有诱惑力。”

不过,虽然员工激励价格较低,但是想要成功度过锁定期并减持还有一道业绩门槛,即业绩承诺。根据激励草案,第一解锁期的解锁条件为2018年主营业务收入、利润总额较2017年增长不低于4.4%和65.4%,较2017年主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平和75分位水平;2018年净资产收益率不低于2%。

在激烈的市场竞争下,中国联通以往的业绩增幅并不理想,也不稳定。2016年其主营业务收入止跌回稳,实现2409.8亿元,同比增长2.4%;利润总额为5.8亿元,同比减少高达95.8%。最新公布的2017年中报显示,其主营业务收入和利润总额分别为1241亿元、33亿元,同比增长3.2%、94%。

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